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　　行業回顧：在行業景氣周期中維持較高增長

　　2007年建筑業實現增加值14014億元，同比增長12.6%，增速居于1995年以來的歷史高點;在利潤方面，根據“國民經濟與社會發展公報”已公布的數據，我們預計全年增速將在35%以上，這兩個數據說明建筑業尚處于景氣周期運行中。

　　行業未來展望：宏觀調控壓力下景氣不改

　　我們分析了目前宏觀調控對建筑業整體增長和建筑企業經營壓力兩個方面的影響，分析結果認為：多因素確保固定資產投資增速維持高位、基建投資規模維持高漲，持續加息對建筑業各大企業的經營影響有限。

　　一、行業回顧：在行業景氣周期中維持較高增長

　　建筑業是實現固定資產投資的最主要行業，固定資產投資中的基本建設投資60%～70%是由建筑業完成的，固定資產投資的規模基本決定了建筑業的市場規模，因此建筑業和固定資產投資的增長表現出較強的相關性。固定資產投資按照構成可以分為建筑安裝工程、設備工具器具購置和其他費用三類，其中由建筑業所承擔的建筑安裝工程在固定資產投資中的比重長期穩定在60%以上。

　　隨著中國經濟的發展，建筑業的行業整體規模不斷擴大，雖然在增速上面有所波動，但是整體增長的趨勢沒有改變，長期以來，建筑業增加值占GDP的比重一直穩定在5%以上的位置。總體來看，2007年建筑業實現增加值14014億元，同比增長12.6%，增速居于1995年以來的歷史高點;我們目前只能獲取到總產值截至到2007年三季度的數據，為30582億元，同比增長22.7%，同樣處于1997年以來的歷史高點。這兩個數據也說明了建筑業整體尚處于景氣周期運行中。

　　在利潤方面，總體來看呈現較大的波幅震蕩，根據國家統計局最新公布的“2007年國民經濟和社會發展統計公報”統計顯示，2007年全國具有資質等級的總承包和專業承包建筑企業實現利潤1470億元，同比增長23.2%，這個數據較統計局披露的07年中期實現利潤同比增長高達47.4%有較大幅度下降。但是，“國民經濟和社會發展統計公報”只是一個快報數據，其統計誤差將在以后出版的“中國統計年鑒”中進一步修訂，我們在比較2005年和2006年“中國統計年鑒”和“國民經濟和社會發展統計公報”的數據后發現，在利潤統計方面前者較后者分別提高了8.7%和13.5%，可見兩者在統計上的較大誤差。正因如此，我們對于2007年度建筑業整體的利潤增長速度還是比較樂觀的，我們預計將在35%以上。而且，考慮到越來越多的建筑企業集團通過登陸資本市場募集資金來做大自身業務、提高公司治理結構和加快海外市場業務的拓展，因此我們認為，建筑業整體利潤的高增長態勢將得以維持。

　　二、行業未來展望：宏觀調控壓力下景氣不改

　　正如我們前面所說，作為實現固定資產投資的最主要行業，固定資產投資的規模基本決定了建筑業的市場規模，因此在某種程度上，建筑業極易受到宏觀調控政策的影響。2007年的中央經濟工作會議把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為當前宏觀調控的首要任務，貨幣政策由“適度從緊”轉變到“從緊”。

　　與此同時，對于新開工項目過多、造成投資增速過快影響經濟穩定運行，中央政府再次動用行政手段對新開工項目予以嚴格控制。國務院辦公廳2007年11月17日發出通知，加強和規范新開工項目管理，新開工項目的控制引入公開機制，同時國務院要求，各類投資項目開工建設必須符合國家產業政策、發展建設規劃、土地供應政策和市場準入標準，要完成審批、核準和備案手續八項要求。

　　對于一個受固定資產投資變動如此明顯的行業來說，這種來自宏觀調控的壓力將如何左右行業未來的發展呢?對此，我們認為，建筑工程行業2008年景氣依舊，期待中的產業轉型有可能正逐步走來。我們從兩個方面嘗試進行分析：

　　(一)固定資產投資增速判斷：維持高位和基建投資持續高漲

　　防止經濟過熱和通脹風險已是2008年宏觀調控的首要任務，貨幣政策“從緊”的基調已經奠定，投資將成為調控的重點，調控手段除了控制信貸總量之外，估計窗口指導和行政調控力度將大幅加大。但綜合來看，我們認為存在諸多因素確保固定資產投資增速仍舊維持高位：

　　投資對GDP的拉動作用：2007年的統計數據顯示固定資產投資占GDP的比例高達55.65%，從歷史上看自1997年該比例一直呈上升態勢。實際上，在現階段投資的波動決定中國經濟的波動，在消費仍未有效啟動和外圍經濟下滑所導致的出口可能下降，投資對GDP拉動作用了決定著在2008年固定資產投資的增速仍將保持穩定。

　　從投資項目資金來源來看：無論就資金占比還是投資增速而言，地方政府的投資熱情明顯高于中央直接投資，但考慮到政府換屆的進行，我們對投資增速的控制程度也并不樂觀。

　　考慮到中國經濟發展前景良好，企業投資回報較高、企業融資渠道拓寬、信貸調控的影響減弱等因素將對投資起到直接推動作用。

　　此外，我們需要說明的是注意區分財政政策和貨幣政策的不同影響：

　　雖然受制于通貨膨脹和投資過熱的壓力，從緊的貨幣政策將會貫穿整個2008年，但要注意的是建筑業完成的固定資產投資所需資金并非大部分來源于銀行信貸，鐵路、公路和城市軌道交通等基礎建設更多來自中央和地方政府的投資，因此我們更應該關注財政政策的影響。我們認為在整個十一五期間政府在基建和住房方面的投資仍舊保持強勁增長，相比之下，產業投資可能放緩。

　　(二)加息對建筑企業經營的影響

　　緊縮性宏觀調控政策對建筑業的影響一方面通過抑制固定資產投資增速導致行業的整體增長速度放緩，另一方面持續的加息政策將會對建筑企業的經營狀況產生影響。

　　因為高負債率的經營特點，持續加息對建筑企業的影響一方面表現在經營成本的提高，另一方面則將通過對下游產業(主要是房地產)的影響而間接超導給建筑企業。2007至今6次加息的累積效應對于高負債公司公司來說必然壓力大增，但實際分析中我們要區分企業的負債結構。

　　另外一個不可忽視的影響就是可能通過對下游產業的影響而間接超導給建筑企業，目前主要體現的房屋建筑類的上市公司，因為其下游是同樣具備高負債特點的房地產業，而房地產業開發周期長的特點使得其流動性壓力更大，又因為民用建筑領域的競爭非常激烈，使得房屋建筑商面對房地產開發商缺乏議價能力。這種影響主要表現在施工前期的墊資要求高和施工后的工程款回收難。但對于這種影響我們也要區別看待，一方面宏觀調控確實給建筑企業增加了經營的壓力，另一方面這種影響也將加快行業的整合和洗牌，使得相關具備較高墊資能力和品牌優勢的建筑公司脫穎而出，成長為行業的龍頭。因此，宏觀調控對建筑企業來說既是風險也是機遇，也就是說，借助緊縮性宏觀調控等外部因素的刺激，推動行業市場結構優化過程將有可能大大加快。

　　三、相關行業投資看點

　　1、鐵路：鐵路“十一五”規劃拉開新一輪鐵路大規模建設序幕

　　為了解決鐵路運輸目前供不應求的現狀，2004年1月國務院審核通過《中長期鐵路網規劃》，為中國鐵路發展描繪出的宏偉藍圖，原規劃設想到2020年，鐵路營業里程達到10萬公里，主要繁忙干線實現客貨分線，復線率和電氣化率達50%，也正是從2004年，中國開始新一輪的鐵路建設高峰期。同時，根據《中長期鐵路網規劃》和《國民經濟和社會發展第十一個五年計劃綱要》編制的《鐵路“十一五”規劃》對鐵路建設的近期目標作了詳細的計劃。根據鐵路“十一五”的規劃，從2006年到2010年，中國將投資12500億元人民幣，年均投資2500億，建設17000公里鐵路新線。

　　中國鐵路基本建設投資長期處于低潮，但我們相信這種低潮建設期已經開始被打破。從2005年開始，鐵路建設基本投資迎來巨幅增長，作為鐵路“十一五”規劃的第一年，2006年全年實現鐵路基本建設投資完成額1552.75億，首次超過1500億元，2007年完成的鐵路基本建設投資也達到創紀錄的1772.1億元。

　　但是對比鐵路“十一五”規劃的年均實現2500億的建設目標，從2006年和2007年的完成情況來看不容樂觀，我們認為其原因仍舊是長期困擾中國鐵路建設的資金短缺問題。造成中國鐵路建設資金短缺的原因是多方面的，既有政策上的和管理體制上的，也有運行機制方面的。而鐵路建設資金的來源渠道和投資渠道單一、投資模式僵化是其中最重要的原因。但我們相信，隨著鐵路投融資體制改革的不斷推進，鐵路建設資金短缺問題一旦得到有效解決，鐵路建設投資的爆發性增長將會延續，總體來看，我們對于鐵路“十一五”規劃目標的實現充滿信心。在今年初的“全國鐵路建設工作會議上”，鐵道部副部長盧春房表示2008年將完成投資3000億的計劃任務，并表示堅決完成年度投資計劃，從中我們也看到了鐵道部完成“十一五”規劃目標的決心。

　　此外，需要說明的是，根據國務院原則通過的《綜合交通網中長期發展規劃》，到2020年我國鐵路里程由原定的10萬公里調整到12萬公里以上，鐵道部也正在組織修訂的《中長期鐵路網規劃》，將列入一批新的鐵路建設項目。這些信息提示我們此輪鐵路大規模建設可能持續更長，投資規模可能更大。

　　2、建筑裝飾領域：朝陽產業，整合潛力巨大

　　建筑裝飾業雖然并未面臨像鐵路建設那樣的投資巨幅增加的發展機遇，但在中國因為城鎮化進程的加速和北京申奧、上海市博會等具體事件的刺激，再加上國人消費觀念的逐步改變，使得建筑裝飾業在中國現階段可以被看作一個新興的朝陽產業，并且因為其弱周期性而面臨著一個持續快速發展的時期。而且，即使行業從新興走向成熟，增長速度可能從快速走向平穩，但是已形成的巨大存量建筑產品仍為行業提供了巨大的市場空間。

　　我們應該區分建筑裝飾業和普通建筑工程行業所提供的建筑產品的差別：人們對于普通建筑產品最大的要求表現在安全性方面，設計師可以通過特定的公式計算來達到，但這種對安全性能要求的不斷深化是緩慢的，甚至相當長一段時期內是停滯的;建筑裝飾產品的更多的體現在設計的創意方面，人們與生俱來的對美的不懈追求決定了建筑裝飾必須不斷更新與換代，因而從某種意義上說建筑裝飾更像一種消費品。

　　具體到微觀企業來看，目前從事建筑裝飾的上市公司只有蘇州金螳螂一家，這種資源的稀缺性在一定程度上也正說明公司的優秀。整個行業呈現集中度非常低，按照公司2007年的營業收入，金螳螂所占整個裝飾市場份額也只不過0.25%左右，在其重點拓展的公共裝飾領域約為0.6%左右，市場集中度之低可見一斑。

　　從發展歷程看，建筑裝飾行業逐步成為一個專業的市場領域是我國經濟體制改革和對外開放之后才產生的，因此與其它傳統行業相比，建筑裝飾行業較小受到計劃經濟體制的影響，市場化的運作機制得以較順利的在全行業展開，而且隨著國有資本逐步退出，股份制企業成份已在公共建筑裝飾企業中占有絕對比重。我們認為這樣的行業環境為行業的龍頭和優質企業提供了做大的發展機遇，在公司治理、品牌優勢、管理水平和內控制度完善的前提下，可以尋求通過收購和兼并實現做大的愿望。

　　最后需要說明的，雖然在公路交通和城市軌道交通建設方面同樣面臨著投資大幅增長的發展機遇，但不可否認相對于鐵路建設的技術壁壘和行政性壟斷，公路交通和城市軌道建設領域的競爭要激烈得多，我們并不看好單純從事該領域業務的上市公司的成長性。

　　3、專業建筑工程領域競爭格局初成

　　細分行業的技術性壟斷優勢如果我們將目光從普通建筑工程領域轉向專業建筑工程領域，我們會發現這兩個市場存在的明顯差別。相對于普通建筑工程領域，更加細分的從屬于某一行業(比如化工、冶金、制漿造紙等)的建筑工程領域業務范圍局限在該行業內，經過不斷的研發創新形成相對較高的技術性壁壘，并以技術優勢在行業內的一個或多個子行業構筑壟斷或相對壟斷的競爭格局。

　　因此，這類企業通過先進技術換取工程項目資源，也正是因為這種較為明顯的技術依賴性特征，在施工模式也與傳統建筑領域存在截然不同的差別，他們常常通過工程總承包模式服務于某一制造行業，從事著生產工藝設計、生產裝置和設備安裝以及配套的基礎建設施工。我們認為，也正是這種典型的技術性特征、以技術換項目的經營模式使得工程總承包這一國際通行的工程建設項目組織實施方式得以較為順利地開展，相比較在普通基礎建設領域，工程總承包的推進舉步維艱。

　　這里需要說明的是，在鐵路建設領域同時伴隨著技術性壁壘和行政性壟斷的雙重特征，因此實質上與我們此處討論的還略有差別。

　　具體到相關企業來看，目前在已上市的建筑上市公司中符合該特點的有東華科技、中國海誠、海油工程和中材國際。他們分別在各自行業具備了較強的技術優勢，并已形成較高的進入壁壘，只要他們所屬的行業景氣持續上升，這種技術壟斷優勢必將使他們長期受益于行業的發展。

　　4、海外市場業務拓展的預期

　　盡管目前國內的建筑產品需求形勢仍舊旺盛，但由于建筑行業特有的產業結構和競爭態勢，建筑企業提供的產能是相對過剩的，相比較而言，建筑企業開拓海外市場不僅有利于目前企業盈利能力的提高，從長遠看來更能提高企業的國際競爭實力，畢竟隨著全球經濟一體化的發展，中國建筑企業走向世界、參與國際競爭是必然的趨勢。

　　自我們統計的2002年以來，對外承包工程完成營業額一直維持在20%-40%的增長速度上，新簽合同額也以15%的速度增長，而這種相對穩定的增長速度在2006年得到爆發。2006年新簽合同額達到660億美元，同比增長123%，并且交通運輸業新簽合同金額首次超過房屋建筑業躍居第一。同時，我國對外承包工程大型化趨勢也日益顯著，2006年新簽合同金額超過10億美元以上的項目有7個。由中國鐵建下屬的中土公司中標的尼日利亞現代化鐵路項目總投資83億美元，成為至今為止中國公司在境外中標的最大工程項目，標志著我國對外承包工程業務已經邁入可以承攬大型工程項目的新發展階段。

　　在海外工程市場，建筑企業面臨著與國內完全不同的競爭環境，工程施工技術不再是企業的核心競爭優勢，資金實力和融資能力才是工程公司承攬大型工程項目的必備核心競爭力。這是因為在國際市場工程承包招投標過程中，承包商墊付資金占整個項目規劃融資的多少往往成為業主決策的重要依據，總承包完全可以在獲得項目后通過分包給相關具有施工能力的建筑商來完成，而國外大型建筑企業不僅依靠其先進的工程設計技術、工程建設和管理能力，還依靠其強大的資金實力或再融資能力為項目提供融資服務和一攬子的項目建設解決方案，創造價值并獲取超過僅局限在施工環節的高利潤。

　　而縱覽國內建筑企業，因為普通建筑領域工程總承包模式推進的緩慢，缺乏相關的工程項目組織管理經驗，雖然在技術方面已經走在前列，但在綜合服務能力相比國外競爭對手相差甚遠，僅僅局限在工程施工分包環節只能享受到微薄利潤。對比國內和國外建筑企業，一個明顯的特征就是國際化程度嚴重不足。

　　但即使在差距存在的現實情況下，我們仍然看到國內一些建筑上市公司具備大力拓展海外市場業務的能力，并且已經取得了驕人的成果。我們認為，相對于中小型建筑企業，行業龍頭的規模優勢和運作資源使得其更有實力開展海外業務。中國中鐵表示公司近年已積極培養海外業務人才，公司5年內海外業務收入占比將提升到15%。而中國鐵建可以說目前最具國際化特色的綜合性建筑集團，但其海外業務收入占比也僅為3.3%。房屋建筑行業的區域性龍頭企業龍元建設正加快推進其“三三”經營，爭取5年內實現其來自上海地區、國內其他地區和海外地區的收入各占1/3，公司于2008年2月1日公告與馬來西亞沙巴經濟發展有限公司就共同建設和開發有關“沙巴發展走廊”項目簽署了《備忘錄》，種種跡象表明公司的海外市場業務拓展已漸入佳境。我們認為，這些公司的海外業務收入將為公司未來幾年的業績增長造就亮點。

　　5、價值鏈整合下的獨特盈利模式

　　正如我們在以前策略報告所反復論述的，一方面國內普通工業和民用建筑行業是最早市場化以及引入競爭者的行業之一，另一方面由于歷史原因形成的建筑企業規模趨同，兩個方面的因素造成了中國建筑業相對集中度較低和過度競爭的市場格局，使得建筑企業整體的盈利狀況趨向惡化。即使在壟斷壁壘相當高的鐵路建設領域，也因為鐵道部強大的議價能力制訂了相對嚴格的概算定額。建筑企業的經營現狀已經清楚表明，拘泥于傳統施工業務的泥潭而不尋求新的盈利模式無疑將會使得企業的經營困境日趨嚴重，也正是在這樣的現實背景下，許多建筑施工企業逐步邁進了房地產開發領域，甚至最終通過置換資產完全脫胎于一個房地產開發商。

　　我們可以看到，目前已經有公司在積極通過各種手段開辟新的業績增長點和盈利模式，我們暫且將這些開展方式定義為建筑企業的“資本運營”(注：非一般意義上的資本運作)，具體手段包括以下幾種：

　　圍繞自己的核心業務，進行價值鏈上(建筑配套產品)下(房地產)游的延伸，實現同一價值鏈的多元化經營。

　　以國際上通行的具有人才密集、管理密集、技術密集、跨行業、多領域為特征的工程總承包方式主動參與并通過項目策劃、項目融資，以BOT等模式為發展方向，從源頭上獲取項目，進入高端市場。