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　　基于調研結果，汽車起重機、混凝土機械及旋挖鉆機等核心業務07年仍可樂觀看待。同時，行業平均估值水平的持續改善也令我們此前給出的約17.5倍的合理PE顯得保守。按當前價格與07年EPS計算的PE約17.3倍，因此我們繼續維持“增持”評級。

　　1~9月汽車起重機銷量及主營業務收入增速略低于徐重、長起等競爭對手，市場份額下降約1%：我們估計泉塘工業區07H1以后可望投產將有效擴大公司汽車起重機產能，合計超過3600臺的年產能將帶來起重機業務的飛躍。

　　用于泵車配套的自制底盤目前仍處在路試及認證過程，我們估計仍需6個月以上能夠完成上述工作。但即使不考慮使用自制底盤后泵車價格降低對客戶開拓的正面作用，我們預計07年公司泵車銷量仍將出現18%~26%的增長。

　　06年旋挖鉆機銷量或超過25臺，07年眾多高鐵項目陸續進入樁基礎施工高峰將推動旋挖鉆機銷量出現意料中的爆發。樂觀估計07年銷量或達到70~80臺。

　　主要調研結論

　　在公司現有各項業務中，我們認為環衛設備、塔吊、機床等非工程機械產品07、08年難以獲得超出預期的爆發式增長，因此，起重機、混凝土機械、路面機械及旋挖鉆機等依然是決定公司未來價值的主要因素。基于此次調研的結果，我們對各主要機種的判斷如下：(1)汽車起重機行業增長前景可持續樂觀，公司前三季度出現的收入增長低于主要競爭對手及分額小幅下降將隨著泉塘工業區的建成投產而獲得顯著改善;(2)旋挖鉆機07年銷量樂觀估計可達70~80臺，同比增長超過150%;(3)混凝土泵車將維持18%~22%的銷量增長，市場分額將維持在30%~32%的水平。

　　綜上，我們預計07年公司主營業務收入及凈利潤總額將分別達到55.16億、6.35億的水平，折合EPS約1.252元，同比增長約31%。基于市場整體估值水平的不斷改善與風險溢價率等估值的基本參數的下調，我們認為在10月行業報告中約17.5倍的PE已偏低。按當前價格與07年EPS計算的公司PE約17.3倍，因此我們繼續維持“增持”的評級。

　　泉塘工業區07年投產將推動起重機業務再度輝煌

　　1~9月國內市場快速復蘇但公司份額略有下滑

　　前三季度國內汽車起重機市場總體上呈現出快速復蘇態勢，1~9月起重機銷量已超過05年全年，同比增長約38%;我們估計行業最終的CAGR約28~32%，銷量或接近14000臺，如圖1。

　　公司1~3季度汽車起重機銷售收入同比增長約31.8%，略低于行業增長水平，市場份額也由05年約19.8%小幅下降至18.4%，如下圖。

　　泉塘工業區產能兌現將推動汽車起重機業務打開新局面

　　我們認為公司06年1~3季度出現的市場份額小幅下降將是短期現象：(1)公司與徐重是國內僅有的兩家能夠實現20噸以上汽車起重機底盤自備的企業，在底盤及上裝匹配等等方面具備顯著的技術優勢;(2)國內汽車起重機市場07年仍將保持約22~25%的行業增長，行業20噸以上產品占比的持續提高將保證公司20~100噸主打產品面臨一個足夠樂觀的市場環境;(3)泉塘工業區新產能07年中期以后建成投產將推動公司起重機業務的飛躍，超過3600臺的年產能達產后將達到徐重2005年的規模。

　　我們按07年10月后進入試產的偏保守假設，預計07年公司汽車起重機銷量約3000臺。

　　履帶式起重機市場方興未艾

　　大型石油、石化、精細化工及能源項目建設規模擴大推動了重型履帶式起重機市場的增長。除撫順挖掘機制造有限公司等老牌企業外，如徐重、中聯、三一科技等企業近年來先后進入這一市場。國內目前已能制造35~400噸履帶式起重機，部分技術指標已達到同期國際一線產品水平，具備良好的性價比優勢。公司06年全年實現履帶式起重機主營業務收入將超過9000萬元，我們預計07年或達到13000萬元以上的水平，同比增長約44%。

　　旋挖鉆機：等待07年意料中的爆發

　　對旋挖鉆機行業的研究表明，未來兩年高鐵項目陸續進入樁基礎施工高峰將推動市場的爆發，我們預計全行業“十一五”期間需采購的旋挖鉆機數量將達到1600~1900臺之間，估計07、08國內企業旋挖鉆機銷量將分別實現超過85%、20%的增長。

　　公司至11月初完成旋挖鉆機銷售約20臺，考慮到年底貨款回籠及結算，估計全年銷量或超過25臺。我們認為底盤及協配件供應問題將在07年得到顯著的改善，確保公司不至于出現06年產能受限的狀況：國內企業旋挖鉆機產品除上裝鋼結構件外，如底盤、液壓系統、電氣系統等主要部件均依賴外協或進口，這一部分按價值量達到70%左右;06年CATPILLAR等主要部件供應商未及時調整生產計劃導致供貨不足是公司主要產能瓶頸。從目前情況看，公司主要部件供應商已開始調整07年生產計劃，因此未來配件供應情況應大有改觀。

　　預計公司07年旋挖鉆機銷量70~80臺，約占國內企業總銷量的17.7%~18.9%。

　　按平均價格約350萬元(不含稅)、15%~20%的銷售凈利率計算，旋挖鉆機銷量增長對公司盈利增厚約0.06~0.08元。

　　自制泵車底盤尚處于認證階段，投放市場仍需時日

　　公司利用在汽車起重機等產品上形成的雄厚底盤設計與制造經驗近年來致力于泵車底盤的開發，從目前情況看樣車已處于路試及作業試驗階段。但與部分市場研究結論有所差異，我們認為配套自制底盤的泵車產品批量投入市場尚需要至少6個月以上的時間：(1)國家對重卡及專用車、改裝車底盤上路需完成系列認證工作;(2)自制底盤與VOLVO、SCANIA及五十鈴等進口底盤相比，在操作異用性極舒適性方面仍有不足;(3)可靠性試驗尚未完成。

　　使用自制底盤的泵車投入市場將有效推動公司產品銷量的增長與客戶范圍的擴大;另一方面，使用自制底盤將增加公司泵車產品利潤環節，表現為對毛利率的改善。泵車定價總體上采用上裝與底盤分離的機制，泵車價格因客戶指定的底盤型號不同而有所差異。按估算中聯自制底盤單價應在約30萬元左右，較外協底盤低約40% / 25萬元;我們認為底盤成本降低將主要表現為泵車整體價格的下降，這將有助于客戶采購成本的下降，并達到拓展潛在用戶、推動銷量增長的目的。

　　即使不考慮因自制地盤泵車投放而帶來的銷量增長推動，我們認為07年泵車行業前景仍值得審慎樂觀。基于對現澆混凝土總量增速的初步預測結果，我們估計07年泵車行業增長將超過17%或更高水平，而三一、中聯及上海PUTZMEISTER等優勢企業可望進一步強化其領先地位。預計的中聯重科07年混凝土泵車銷量約590~630臺，同比增長約18%~26%;混凝土拖泵及攪拌運輸車合計銷量約1100，同比增長約15.1%。

　　當前估值仍具吸引力，維持“增持”評級

　　我們基于此次調研結果調整了對各項產品未來二年度的銷量及單價預測，調整后的分產品收入、銷量及毛利率如下表所示。我們考慮到10~12月因宏觀政策的緊縮性取向與工程機械行業銷售的季節性特征，預計銷售收入將小幅低于前三季度水平，2007、2008年主營業務收入CAGR分別約28.7%、18.8%。

　　行業及市場整體平均估值水平的不斷改善將帶來貼現模型中風險溢價等參數的調低，因此我們在10月行業報告中估計的約17.5倍的PE已變得保守。按當前價格及07年EPS計算的中聯重科PE約17.3倍，因此我們維持“增持”的評級。