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　　濰柴動力股份有限公司(以下簡稱濰柴動力)是我國最大的大功率高速柴油機制造商。公司已于2004年發行H股并在香港聯合交易所主板上市，濰柴動力擬通過換股方式吸收合并湘火炬汽車集團股份有限公司(以下簡稱湘火炬)，從而進一步發揮資源整合的協同效應，實現在國內證券市場上市，并完成湘火炬股權分置改革工作。

　　湘火炬是中國最大的重型汽車整車及核心零部件生產企業之一，旗下有陜西重型汽車有限公司(以下簡稱陜西重汽)、陜西法士特齒輪有限責任公司(以下簡稱法士特)、陜西漢德車橋有限公司、株洲齒輪有限責任公司等資產。

　　湘火炬和濰柴動力的業務和產品都是中國重型卡車行業的重要組成部分，此前就為親密的合作伙伴，在市場和行業中具有重要的地位，吸收合并完成后，新濰柴動力將擁有中國最為完整的重卡產業鏈，行業地位和話語權將得到極大提升，公司具有良好的發展前景，中期投資價值凸現。

　　1、吸收合并方案實施要點

　　1.1通過吸收合并實現A股上市并完成股改

　　在本次換股吸收合并中，濰柴動力將向除濰柴動力(濰坊)投資有限公司(下稱濰柴投資)外的湘火炬現有其它所有股東發行A股，以實現換股吸收合并湘火炬，解決湘火炬的股權分置問題，同時注銷濰柴投資和湘火炬，以濰柴動力為合并完成后的存續公司，并申請在深圳證券交易所上市。

　　1.2流通股實際換股比例為3.41 ： 1

　　本次換股吸收合并中，濰柴動力換股價格為20.47元/股，湘火炬換股價格為5.80元/股，換股比例為3.53：1。株洲市國有投資經營有限公司(下稱株洲國資)向本換股吸收合并和股權分置改革方案實施股權登記日在冊的全體流通股股東送出股份，每10股流通股將獲得0.35股對價。根據方案，流通股實際換股比例為3.41 ： 1。

　　交易完成后，新濰柴動力成為同時擁有境內外兩個資本市場的“A+H”型上市公司，湘火炬原流通A股股東以及株洲國資成為濰柴動力A股股東，湘火炬將被注銷，濰柴動力直接持有原湘火炬下屬子公司股份。

　　2、從全球視野和國家產業發展看此次并購

　　2.1國民經濟的發展及重工業的長期持續發展將成為公司增長的重要依托

　　公司的發展依托于中國汽車工業和重型裝備業的快速發展，依賴于中國經濟的整體增長。從國民經濟的整體發展看，我國國民經濟已經步入穩定增長期，預計2006年全年仍將保持9%左右的高速增長態勢。

　　我國仍處于工業化的初中期階段，重工業仍然有長期持續發展的空間，重工業產業的提升為機器裝備制造業企業發展提供了良好的契機。按照經濟學家錢納里等人提出的重工業化階段劃分標準，重工業化初期人均GDP為1200—2400美元，中期為2400—4800美元，我國目前人均國內生產總值為1700美元左右，尚處在重工業化的初期階段。

　　從歐美西方發達國家的重工業發展經驗看，在重工業化的初中期階段都經歷了制造業大發展的歷史階段，并且不同的經濟區域之間由于經濟發展水平的差異，產生了全球范圍內的主導產業的轉移。發展中的新興工業國家先后承接了歐美發達國家 “紡織、化工———鋼鐵、化工———汽車、機械、IT等” 的產業轉移。從中國所處的發展階段和經濟容量看，目前，中國已經成為世界工業產業的制造中心，以制造業為核心的重工業在我國仍有長期持續發展的空間。我國在由制造大國向制造強國的提升過程將為機器裝備制造業企業發展提供良好的契機。而在行業中的產業地位越強就越能把握中國重工業發展的大好契機。

　　2.2柴油發動機將穩定持續增長，行業集中度不斷提高，新一輪的產品結構調整和技術合作正在進行

　　2.2.1柴油機行業發展回暖

　　柴油機具有功率大、能源成本低等優點，主要用于重型汽車、工程機械、大型客車、船舶以及發電設備等領域。隨著新農村建設、城市化進程加快、以及西部大開發戰略、奧運工程等國家重點建設項目的投資啟動，重型汽車、工程機械市場保持了較高的增長速度。隨著城市化進程的推進、旅游業的持續升溫、高速公路的迅速發展，大型客車市場也迅速發展。上述市場的快速發展帶動了大馬力高速柴油機行業的持續快速發展。

　　2005年由于國家宏觀調控影響，柴油機行業發展速度有所放緩，但進入2006年以來，柴油機行業回升，在今后幾年里，我國柴油機行業仍將保持快速增長態勢。

　　2.2.2 行業集中度不斷提高

　　我國柴油機行業呈現多頭壟斷的態勢。目前，我國柴油機行業的主要競爭生產商有濰柴動力、玉柴、康明斯、上柴以及錫柴等。作為商用車最重要的上游行業，柴油發動機行業出現了橫向和縱向整合發展趨勢，如整車廠通過與柴油機廠的整合控制核心零部件的供應，而柴油機廠通過與整車廠的整合鎖定終端客戶。

　　由于市場及國家政策使得各柴油發動機廠商正致力于新一輪的產品結構調整和技術合作，大功率歐III平臺的柴油發動機成為技術升級發展的方向。

　　2.3 上游行業的重型汽車行業處于上升階段

　　國內的汽車產銷量處于上升階段，預計2010年達到800-900萬輛。重型卡車作為生產資料與宏觀經濟息息相關，我國在“十五“期間實施并在未來仍持續的西部大開發戰略、三峽工程、西氣東輸、西電東送、青藏鐵路、北京奧運工程、城市地鐵建設等大批基建工程極大提升了對重型汽車的需求。未來5年國內重型汽車市場將繼續保持10%-15%的增長速度，至2008年產銷量將達到50-60萬輛。近幾年，隨著國際化進程的加快，沃爾沃、卡特彼勒、奔馳、MAN等世界500強紛紛看好了中國的重卡和零部件市場，進一步加快了其中國戰略的實施。

　　從產業發展的階段看，吸收合并將使企業更能把握產業發展的上升周期。而吸收合并也應和了行業集中度不斷提高的需要。

　　3、新濰柴的核心資產經營及核心競爭力的分析

　　吸收合并完成后，新濰柴將有包括濰柴動力、陜西重汽、法士特、株洲火花塞、陜西漢德車橋等在內的優質核心資產，這些核心資產在各自的細分領域為行業龍頭，具有強大的核心競爭力，同時又相互關聯、互相補充，成為完整的產業鏈，從而提高了企業的盈利能力。

　　這些核心資產在競爭優勢上有許多相似之處：企業都在行業內經歷了幾十年的風雨歷練而基業長青、技術優勢突出、具有穩固高質的客戶群、穩定而經驗豐富的管理團隊，多數管理高層均在企業服務超過15年以上。

　　3.1濰柴動力

　　3.1.1國內最大的大功率、高速柴油機生產商，10升以上大功率、高速柴油發動機產銷量居世界第一

　　經歷半個多世紀發展，濰柴動力已成為我國最大規模的柴油機生產商， 10升以上大功率、高速柴油發動機產銷量居世界第一，有著強大的品牌影響力。截至2005年，濰柴動力在15噸(及以上)重型汽車及5噸(及以上)裝載機領域，分別占據了80%和78%的市場份額(資料來源：中國工程機械配套件網，www.ccma-parts.com)，處于行業的龍頭地位。

　　3.1.2拳頭產品WD615及WD618系列柴油機盈利能力較強，后者更有增長潛力

　　濰柴動力的拳頭產品為WD615及WD618系列柴油機，屬于大馬力、高速柴油發動機，主要用于15噸(及以上)重型汽車和5噸(及以上)裝載機。WD615系列是濰柴動力主營業務收入及主營業務利潤的最主要來源，從2003年至今， WD615系列利潤占濰柴動力主營業務利潤也一直保持在80%以上，是濰柴動力的核心業務。WD618系列較WD615系列功率更大，在過去幾年發展勢頭良好，將逐步成為濰柴動力新的利潤增長點。

　　近幾年來，濰柴動力主營業務綜合毛利率水平基本穩定在25%左右，顯示了公司穩定的主營業務盈利能力。

　　3.1.3技術優勢突出，主導換代產品開始產業化生產

　　濰柴動力在80年代就引進了具有世界先進水平的WD615及WD618系列柴油機，產品開發能力居國內同行業前列。企業率先推出了國內第一臺具有完全自主知識產權的歐Ⅲ排放柴油機--“藍擎”動力，將成為未來采用濰柴動力發動機的重型汽車的主導換代動力。用于生產歐Ⅲ“藍擎”柴油機的濰柴動力工業園已經全面投產。

　　3.1.4 已經建立了高端的客戶網絡和健全的服務網絡

　　柴油發動機的客戶主要是重型汽車和工程機械生產商，客戶群體比較穩定和成熟。銷售渠道建立過程漫長，投資較高，對后進入者形成了較高的競爭壁壘。濰柴動力的客戶都是在重卡及工程機械行業的龍頭企業，包括陜西重汽、中國一汽、重慶紅巖和北汽福田、廣西柳工(15.10,-0.70,-4.43%)、福建龍工和山東臨工等，成為公司建立穩定的贏利模式的基礎。

　　公司還擁有反應迅速、運行良好的全國服務網絡，在國內已經建立了由40家維修服務中心和1，536家特約維修服務中心組成的售后服務網絡。

　　3.2法士特：

　　3.2.1法士特是全球單廠重型車變速箱產銷量最大的企業，國內最大的重型車變速箱生產商，占重型車輛變速箱市場90%以上的份額

　　法士特積累了逾四十年的變速箱行業經驗。目前是我國最大規模的重型車變速箱生產商，在國內15噸以上重型汽車市場的占有率超過90%，并且已經成為全球單廠年產量之首。

　　3.2.2技術優勢行業領先，中國變速箱第一品牌，同行業盈利能力最強

　　法士特在引進國外先進變速箱技術的基礎上開發出一系列適合我國市場的大扭矩多檔變速箱，最大扭矩可達2400NM，檔位可從5檔到16檔。技術在行業中始終保持著領先優勢，目前為中國變速箱第一品牌，同業盈利能力最強。

　　3.3陜重汽：

　　3.3.1陜重汽擁有自主品牌和先進的重卡產品，近年增長勢頭良好

　　陜重汽是中國15噸以上重卡最具競爭力的企業之一。近年更保持了良好的增長勢頭，從2001-2005年持續高速增長，陜重汽2006年1-6月銷售汽車15，001臺，同比增加73%，市場占有率從2001年的2.5%穩步提高到2006年上半年的10%。

　　3.3.2具有了國內一流的重卡制造新平臺和整車優勢產品組合

　　陜重汽引進消化吸收再創新，掌握了德龍F2000新技術，形成了陜重汽、濰柴動力、德國MAN、美國康明斯和法士特戰略聯盟的新格局，擁有 “濰柴發動機+陜重汽整車+法士特變速箱+漢德車橋”的整車優勢產品組合。

　　3.3.3技術優勢突出，科研開發實力雄厚，伴隨著吸收合并完成，技術潛能將進一步釋放

　　通過與德國MAN的長期合作，技術水平始終保持國內領先，具有四大類一千多個品種序列，并成為國家選型對比試驗后保留的唯一指定裝備中國人民解放軍的重型軍用越野車生產基地。陜重汽擁有完整的研發體系，573人的技術及研發隊伍，其中國家級有突出貢獻的專家1人，原機械部機械科技專家4人，高級職稱74人(含研究員級高級工程師6人)。

　　3.4陜西漢德車橋

　　3.4.1陜西漢德車橋是中國重型車橋第一品牌

　　公司是我國最大的斯太爾橋生產基地之一，在13T以上驅動橋市場占有率在35%以上，擁有三十多年專業重型車橋研發、制造經驗，并形成了“國內重型車橋第一橋”的行業強勢地位。

　　3.5株洲火花塞

　　3.5.1處于絕對壟斷地位

　　公司2005年產銷火花塞5000多萬只，在主機配套市場占有率達到60%以上，處于絕對壟斷地位，全球同行業排第6位。

　　4、吸收合并后企業的戰略規劃與發展愿景

　　4.1 1+1>2的多贏局面

　　吸收合并將產生1+1>2的多贏局面。對濰柴動力而言，將完善產業鏈，提升市場競爭優勢，發揮協同效應，降低成本，并借助吸收合并湘火炬，實現在國內A股市場上市，將擁有境內和海外兩個資本運作平臺，為公司未來資本運營開辟了更廣闊的空間。對湘火炬而言，有助于解決由于德隆造成的歷史遺留問題、改善自身的融資環境及提高融資信用，進一步提升實力，為股東創造長期豐厚回報。

　　4.2存續公司的戰略目標更加高瞻遠矚，未來發展遠景清晰

　　本次吸收合并完成后，新濰柴動力的戰略目標是打造中國最強大的汽車零部件集團，全面參與國際市場競爭。充分發揮動力系統核心價值優勢，提升產業核心技術創新能力，發揮產業鏈的優勢，推動整車發展，創造更大的利潤空間，并力爭成為世界最大的通用動力制造基地。

　　4.3將形成更富有核心競爭力的完整產業鏈，協同效應得到充分體現

　　本次吸收和并完成以后，新濰柴將形成動力總成、整車制造以及汽車零部件制造三大業務板塊，涵蓋汽車產業鏈的上、中、下游各主要環節，具體構架如下：

　　新濰柴動力將擁有完整的重型汽車產業鏈，是中國最完整、實力最強的重型汽車產業鏈之一，為實現規模效應、降低運營成本奠定基礎。存續公司將擁有包括發動機、變速箱、車橋和整車在內的四大核心業務，在動力系統、傳動系統、車橋系統等基礎零部件領域形成中國具有相當競爭力的產業集群，具備聯合創新的優勢和條件。

　　吸收合并完成以后，新濰柴動力旗下的發動機、變速箱和車橋將構筑起最具核心競爭力的動力系統，各相關產品將由單一市場競爭轉向聯合市場競爭，在繼續保持通用性、多元化市場戰略不變的情況下，為尋求市場最大化創造條件;

　　4.4整合將降低公司的運作成本，進一步提高公司的核心競爭力

　　濰柴動力的柴油發動機和法士特的變速箱在15噸以上重型汽車市場擁有很高的市場份額。本次吸收合并完成以后，新濰柴動力將把濰柴發動機和法士特變速箱打造成重型汽車動力總成市場的主流配置，使濰柴動力成為世界最大的動力公司，從而提高產品的議價能力和盈利能力;

　　濰柴動力還將在條件成熟時實現濰柴動力和陜重汽銷售服務網絡的統一，銷售體系整合將在為消費者提供最優服務品質的同時降低運營成本，通過資源整合，在制造、銷售、采購、服務等領域全面提高資源的利用率。

　　4.5、吸收合并將進一步提升公司的產業地位和行業話語權，有利于提升與國際巨頭間的合作

　　濰柴動力已與北汽福田、博世及奧地利AVL達成戰略聯盟。本次吸收合并完成以后，濰柴動力將進一步加強與國際先進汽車零部件企業和整車企業的國際技術合作，以此完成產品的升級換代和技術儲備，迅速提升綜合競爭力。

　　5、吸收合并后多贏方案惠及各方股東

　　吸收合并后公司的資產狀況大幅提升、發展前景良好，A股股東和H股股東權益將得到充分保障。

　　5.1濰柴動力具有回報股東的理念和傳統

　　濰柴動力歷來重視保護股東利益，在香港聯交所上市以來，多次給予股東分紅且穩步提高，吸收合并后，企業的經營實力進一步加強，回報股東理念的傳統將延續到新的公司，對于全體股東而言將是一種長期穩定的投資回報。

　　2003年———2006年濰柴動力利潤分配表(單位：元/股)

　　5.2資產總體規模質量提升、發展前景良好保障全體投資者權益

　　合并完成后，新公司的總資產達到150億元，凈資產達到30.99億元，無論與原有的濰柴動力相比還是湘火炬比，新公司的資產規模都產生了巨大的飛躍，并由于產業鏈的延伸和成本的降低成為行業中更具有話語權的巨頭，未來的發展將更加清晰，A股股東和H股股東權益將得到充分保障。公司投資價值的長遠提升將保障全體投資者權益。

　　5.3 與原湘火炬相比合并公司業績改善明顯，有利于原湘火炬公司的股東

　　合并前，湘火炬2006年6月30日的每股凈資產為1.72元、上半年每股收益為0.14元，合并后存續公司的每股凈資產變更為5.95元，每股收益為0.80元，均出現了大幅提升。考慮到湘火炬的股東(株洲國資和濰柴投資除外)是在每10股獲得0.35股對價后以1：3.53 股的比例，將湘火炬股份轉換為合并后存續公司股份，本次合并將使湘火炬原股東享有的每股凈資產上升為 1.74元(5.95×(1+0.035)/3.53元)，較合并前增長1.2%。每股收益上升為0.23元(0.80×(1+0.035)/3.53元)，較合并前增長64.3%。每股收益的提升，表明股東所持每一股份所享有的公司利潤得以提升，股東的收益水平也將隨之上升。

　　合并前后湘火炬每股凈資產和每股收益變化情況為

　　5.4 A股流通股東在本次換股過程中獲得了溢價的即期收益

　　根據湘火炬獨立財務顧問出具的報告，從換股的即期收益分析，本次換股吸收合并的換股價格每股5.80元，考慮到送股因素后，湘火炬流通股實際的換股價格為5.80×1.035=6.00元/股，較前30日和6個月的均價分別有19%和42%的溢價。

　　通過換股吸收合并，湘火炬現有股東還可以分享交易所帶來的產業鏈整合收益。本次合并方案對湘火炬股東給以了充分的利益保護。

　　5.5 A股流通股東具有現金選擇權體現了對流通股東的尊重

　　為充分保護湘火炬流通股股東的利益，在本次換股吸收合并中，流通股股東具有現金選擇權。在相關股東會議股權登記日登記在冊的湘火炬流通股股東可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的價格全部或部分申報行使現金選擇權。這使流通股東有了更多的話語權和選擇的空間，體現了對流通股東的尊重。

　　5.6 H股投資者將充分享受企業成長帶來的回報

　　本次吸收合并，對濰柴動力的原H股股東而言，公司吸收合并后的盈利指標短期內受到一定影響，但其帶來的整個產業鏈的提升及長遠發展的價值難以估量，H股投資者將充分享受企業成長帶來的回報。

　　6、盈利預測與估值

　　6.1吸收合并之后的盈利能力整體提升

　　根據吸收合并方案及目前資產的盈利能力，我們預測在一般情況下吸收合并的新濰柴動力06—08年的凈利潤分別為8億元、10.5億元和12億元。濰柴動力目前共有3.3億股發行股份，其中1.265億股為H股，根據吸收合并方案發行最多1.9065億新濰柴動力新股。按照換股之后的總股本5.2億計算，EPS分別為1.538、2.019 和2.308元。

　　新濰柴動力2006———2008盈利預測

　　6.2新濰柴動力合理目標價位為35元左右，對應湘火炬的合理價位目前在10元以上

　　根據2006年對國內外汽車行業的分析，其行業平均PE均在15—17倍之間，我們認為新濰柴動力的完整產業鏈將極大提升其在行業內的地位與話語權，并充分享受重卡行業發展中的良好契機，考慮到公司良好的前景和A股市場向好的趨勢，我們給予新濰柴動力17—18倍市盈率，按預計的07年EPS預測，公司的合理目標價位為34.32—36.34元，按照3.41：1的實際換股比例，對應湘火炬的合理價位目前為10.06—10.66元左右。若考慮到A股市場向好的趨勢及目前市場對大盤藍籌新股的青睞，公司將享有更高的溢價。

　　6.3合并交易的風險

　　從目前的企業發展和核心資產狀況看，由于濰柴動力與湘火炬在吸收合并前就是多年的合作伙伴，業務相互關聯和支撐，在企業文化和價值上也有眾多的相通之處，而且吸收合并后將形成完整的重卡產業鏈。因此整合的風險并不大。

　　此項交易需要經過內地和香港兩地的各監管機構批準，并需要得到濰柴動力與湘火炬股東的支持，由于與湘火炬的股改相結合，尚需要得到湘火炬2/3以上流通股東的同意，從而增加了交易的風險。若股改不能通過，濰柴動力由于此前已經通過濰柴投資實際控制湘火炬，在業務整合方向上不會動搖，但影響其控制力度，并在短期內影響其在內地資本市場平臺的運作，而湘火炬則可能成為邊緣化的、未來交易可能被限制的S股。由于未能完成股改的公司不能進行再融資，這對本身融資環境較差的湘火炬而言將帶來較大的經營壓力。

　　7、機構投資者看好此次并購前景

　　7.1國際大行看好公司前景

　　2006年9月和11月，花旗集團和JP摩根分別給予濰柴動力H股買入和增持的建議，并不約而同地看好此次并購前景。在花旗集團9月給出23.5港元目標價位的同時，JP摩根于11月給出了27港元的更高目標價位。

　　7.2前十大流通股東結構顯示機構搶籌踴躍

　　2006年第三季報顯示，湘火炬十大流通股東均為機構投資者，合計持有6487萬股，占流通盤的10.84%(上季占8.73%)，其中易方達價值基金持有1310萬股列第一位，三家社保基金分別列5、6、7位。與第二季度相比，前十大流通股東中，有7家機構為新進基金，有2家增持，一家不變。主力機構增倉跡象十分明顯。

　　2006年第三季度前十大流通股東(2006—9—30)

　　7.3籌碼集中度有進一步提高的趨勢

　　從今年以來的持股情況看，股東人數不斷減少，籌碼集中度不斷提高。這顯示由于濰柴動力吸收合并的預期使眾多投資者看好公司的發展前景和二級市場的走勢。

　　2006年前三季度控盤情況

　　綜上所述，本次吸收合并完成以后，新濰柴動力通過內部整合，將實現1+1>2的協同效應，打造具有競爭力的汽車零部件集團，全面參與國際市場競爭。充分發揮動力系統核心價值優勢，提升產業核心技術創新能力，發揮產業鏈的優勢，推動整車發展，創造更大的利潤空間，為股東創造更大價值。而此次股改與吸收合并方案是否能順利通過將成為企業提升價值的關鍵所在。

　　投資要點：

　　■創新價值

　　此次吸收合并是H股和A股兩個不同法律環境下的并購，開創了中港兩地上市公司合并的先例，被業內稱為境內外資本市場具有里程碑意義的范例，是中國資本市場全流通背景下最具有創新價值的第一并購案例，也為H股公司回歸A股市場開創了新的模式

　　■合作主體間的并購

　　擬進行的吸收合并是產業鏈上兩個合作主體之間的并購，減少了整合的風險，將全面提升企業核心產業鏈的價值，濰柴動力將由一個純粹的柴油發動機供應商轉變成一個集發動機、變速箱、車橋及整車為一體的綜合生產商

　　■多方共贏

　　此次合并將成為1+1>2的共贏，無論是濰柴動力還是湘火炬的價值都得到明顯提升，有助于公司進一步成長為世界最大的通用動力制造基地，無論A股還是H股的投資者都將分享此次合并帶來的公司成長收益

　　■資產規模飛躍

　　公司的規模和實力將產生質的飛躍。方案順利實施后，新公司總資產達到150億元，凈資產達到30.99億元，新公司將由于資產規模的巨大飛躍和產業鏈的延伸，成為行業中更具有話語權的巨頭，未來的發展將更加清晰

　　■盈利能力整體提升

　　保守預測吸收合并后新濰柴動力06—08年的凈利潤分別為8億元、10.5億元和12億元。EPS分別為1.538、2.019 和2.308元。新濰柴動力合理目標價位為34.32—36.34元，對應湘火炬的合理價位目前為10.06—10.66元左右。若考慮到A股市場長期向好的走勢以及市場對大盤藍籌新股的青睞，公司將享有更高的溢價

　　■機構看好前景

　　花旗集團和JP摩根分別給予濰柴動力H股買入和增持的建議，并不約而同地看好此次并購前景，前十大流通股東結構顯示機構搶籌踴躍，籌碼集中度進一步提高

　　■方案通過是提升價值關鍵

　　由于吸收合并為合作主體間并購，因此整合風險不大。此項交易需要經過內地和香港兩地監管機構批準，并需要得到濰柴動力與湘火炬股東的支持，此次股改與吸收合并方案是否能順利通過將成為企業提升價值的關鍵所在。