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　　2016年中國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到了6.7%，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中位居前列。不過，從總供給、總需求、產(chǎn)業(yè)、部門效益和價(jià)格總水平等五大方面來看，中國經(jīng)濟(jì)的增長態(tài)勢并不穩(wěn)固。比如，從總供給來看，2016年中國仍然存在0.7個(gè)百分點(diǎn)左右的負(fù)產(chǎn)出缺口，而且扣除房地產(chǎn)的“超常”拉動(dòng)效應(yīng)后經(jīng)濟(jì)增速將降至6.35%，跌出6.5%—7%的目標(biāo)區(qū)間。

　　2017年中國經(jīng)濟(jì)增速可能將繼續(xù)放緩，而且根據(jù)“大宏觀”團(tuán)隊(duì)的測算結(jié)果，中國經(jīng)濟(jì)還將存在0.2個(gè)百分點(diǎn)左右的負(fù)產(chǎn)出缺口。因此，2017年中國仍然需要較為積極的宏觀政策予以應(yīng)對，從而更好地配合“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的深入推進(jìn)。

　　近年來中國經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)下行壓力，內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，單個(gè)宏觀政策難以實(shí)現(xiàn)雙穩(wěn)定目標(biāo)，需要加強(qiáng)各類政策之間的協(xié)調(diào)。因此，建議2017年相機(jī)采用“積極的財(cái)政政策+穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”的政策組合。此外，中國還要加強(qiáng)預(yù)期管理，并強(qiáng)化各類宏觀政策之間的協(xié)調(diào)，從而提高調(diào)控效率、改進(jìn)調(diào)控效果。雙重穩(wěn)定目標(biāo)

　　中國宏觀政策的目標(biāo)包括總體定位和具體量化指標(biāo)兩個(gè)層面的內(nèi)容。就總體定位而言，2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2016年政府工作報(bào)告對政策目標(biāo)的定位是“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)”。就具體量化指標(biāo)而言，政府工作報(bào)告將2016年GDP增速的目標(biāo)區(qū)間定為6.5%—7%，將CPI的目標(biāo)值定為3%左右。

　　“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重穩(wěn)定目標(biāo)，與現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論所建議的目標(biāo)相一致。2008年全球金融危機(jī)之前，理論上宏觀政策的目標(biāo)是平抑短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。然而政策實(shí)踐表明，宏觀政策只關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是不夠的，還應(yīng)關(guān)注金融穩(wěn)定，宏觀政策開始追求雙重穩(wěn)定目標(biāo)。新常態(tài)以來中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，為了實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)百年”奮斗目標(biāo)并順利跨越“中等收入陷阱”，中國經(jīng)濟(jì)仍然需要保持一定的增速。與此同時(shí)，房價(jià)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)和銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。由此可知，中國確實(shí)需要將“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”作為宏觀政策的核心目標(biāo)。

　　“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“惠民生”雖然與現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論所建議的雙重穩(wěn)定目標(biāo)相偏離，但是短期內(nèi)的偏離有其必要性與合理性。其一，現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論主要基于發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)而來，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，而目前中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍然在不斷調(diào)整，因此宏觀政策需要重視結(jié)構(gòu)性問題。尤其是，新常態(tài)以來產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重、區(qū)域分化日益明顯，更需要宏觀政策助力“調(diào)結(jié)構(gòu)”。其二，將“惠民生”作為政策目標(biāo)主要是基于縮小貧富差距與完成扶貧任務(wù)等現(xiàn)實(shí)考慮，“惠民生”有利于保持社會(huì)大局穩(wěn)定。政策工具評價(jià)

　　要想順利實(shí)現(xiàn)宏觀政策所制定的目標(biāo)，需要運(yùn)用恰當(dāng)?shù)恼吖ぞ撸绻吖ぞ哌\(yùn)用不當(dāng)，不僅難以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，甚至可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。中國在考慮如何選用政策工具時(shí)包含兩個(gè)層面的內(nèi)容，一是各類政策工具的組合方式，二是政策工具的具體指標(biāo)值。

　　2016年政府工作報(bào)告制定的政策工具組合為“積極的財(cái)政政策+穩(wěn)健的貨幣政策”，這并非最優(yōu)組合，因?yàn)樗y以同時(shí)實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的目標(biāo)，應(yīng)該調(diào)整為“積極的財(cái)政政策+穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”。

　　第一，“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”不僅能夠引導(dǎo)實(shí)際利率下行，而且可以穩(wěn)定公眾預(yù)期，提高貨幣政策的效率。第二，根據(jù)IS—LM模型，當(dāng)貨幣政策保持穩(wěn)健時(shí)，“積極的財(cái)政政策”會(huì)對私人部門投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。若使用“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”予以配合，擠出效應(yīng)將減弱。第三，“偏緊的宏觀審慎政策”可以抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的發(fā)生，將其與“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”相配合，能夠使宏觀政策有效兼顧“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”。

　　從貨幣政策指標(biāo)值來看，2016年將M2增速設(shè)定為13%左右較為合理，首次增設(shè)社會(huì)融資規(guī)模余額增速指標(biāo)值有助于監(jiān)測資金流向。就M2增速而言，目前中國尚未公布權(quán)威測算標(biāo)準(zhǔn)，不過央行前副行長吳曉靈曾指出，中國“基本上按M2的增長幅度等于GDP的增長率+CPI計(jì)劃調(diào)節(jié)率放大2至3個(gè)百分點(diǎn)掌握的”。

　　據(jù)此計(jì)算，2013以來M2增速目標(biāo)值一直僅比GDP和CPI目標(biāo)值之和高出2個(gè)百分點(diǎn)，而2016年則高出了3—3.5個(gè)百分點(diǎn)。考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，2016年適度上調(diào)M2增速目標(biāo)值是合理的。就社會(huì)融資規(guī)模余額增速而言，由于社會(huì)融資規(guī)模不僅包括銀行信貸，還涵蓋了銀行表外業(yè)務(wù)等融資渠道，因此增設(shè)該指標(biāo)值能夠更準(zhǔn)確地監(jiān)測資金流向。不過，社會(huì)融資規(guī)模在可測性、可控性與相關(guān)性方面存在一些不足，長期而言不應(yīng)該將其作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

　　但是，2016年中國仍然沒有制定價(jià)格型貨幣政策的指標(biāo)值，應(yīng)該予以補(bǔ)充。中國的利率市場化改革正在持續(xù)推進(jìn)，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場化過程中金融創(chuàng)新會(huì)不斷深化，數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的有效性將會(huì)不斷下降。與此同時(shí)，以利率為核心的價(jià)格型中介目標(biāo)的重要性明顯增強(qiáng)。然而，2016年政府工作報(bào)告依然沒有制定利率的指標(biāo)值。中國應(yīng)該補(bǔ)充利率指標(biāo)值的相關(guān)表述，從而更好地發(fā)揮價(jià)格型中介目標(biāo)的作用。

　　從財(cái)政政策指標(biāo)值來看，面對經(jīng)濟(jì)下行壓力將預(yù)算赤字率提高至3%，有其必要性。2016年政府工作報(bào)告將預(yù)算赤字率提高到3%，這與2015年相比提高了多達(dá)0.7個(gè)百分點(diǎn)，也是中國公布預(yù)算赤字率年份里的最高水平。考慮到2016年經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步放緩，理應(yīng)提高預(yù)算赤字率。事實(shí)上，2008年全球金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國家為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的長期衰退，也都大幅提高了赤字率，美、日、英的財(cái)政赤字率都從危機(jī)前（2006—2007年）的3%左右大幅提高到了危機(jī)后（2009—2011年）的10%左右。政策效率評價(jià)

　　貨幣政策與財(cái)政政策需要通過特定的傳導(dǎo)機(jī)制才能作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，傳導(dǎo)機(jī)制是否通暢決定了政策效率的高低和政策效果的好壞。

　　貨幣政策方面，目前中國仍然以銀行信貸為主要融資手段，因此貨幣政策效率的高低取決于銀行信貸是否能夠順暢地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在產(chǎn)能過剩和外需低迷等因素的影響下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率普遍偏低，一二線城市房地產(chǎn)市場的強(qiáng)勢回暖吸引大量資金涌入。新增貸款中流向房地產(chǎn)的比重從2016年第一季度的32.6%大幅升至2016年第三季度的42.5%，達(dá)到新常態(tài)以來的最高水平。在房地產(chǎn)市場的分流之下，流向企業(yè)部門（扣除房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)）的新增貸款占比從2016年第一季度的64.3%驟降至第三季度的43.3%。在貸款增速本來就不高的前提下，流向企業(yè)部門的貸款占比越來越低，貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度有所減弱，因此貨幣政策的效率偏低。

　　需要說明的是，雖然房地產(chǎn)在一定時(shí)期內(nèi)可以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但是房地產(chǎn)并不是當(dāng)前中國“穩(wěn)增長”的理想選擇。其一，依靠房地產(chǎn)“穩(wěn)增長”容易引發(fā)房價(jià)泡沫，一旦泡沫破滅將給經(jīng)濟(jì)帶來沉重打擊。美國1929—1933年的大蕭條、日本上世紀(jì)90年代的大衰退和美國2008年金融危機(jī)等重大危機(jī)很大程度上都是由房價(jià)泡沫的形成和破滅所導(dǎo)致的。其二，房價(jià)上漲會(huì)加劇貧富差距，導(dǎo)致無房家庭對社會(huì)的不滿情緒逐漸加重，不利于社會(huì)穩(wěn)定。事實(shí)上，2016年7月和10月的中央政治局會(huì)議都提到要“抑制資產(chǎn)泡沫”，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步提出“要加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制”，這表明中國已經(jīng)意識(shí)到房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)將房地產(chǎn)作為“穩(wěn)增長”的主要手段。

　　財(cái)政政策方面，在充裕財(cái)政資金的支持下，國有及國有控股投資增速大幅提升，但是未能有效帶動(dòng)民間投資復(fù)蘇，因此財(cái)政政策的效率也不高。國有及國有控股投資從2015年的10.9%升至2016年的20%以上，比全國固定資產(chǎn)投資增速高出約12個(gè)百分點(diǎn)，是2016年固定資產(chǎn)投資的重要拉動(dòng)力。然而，民間投資增速仍然持續(xù)下滑，到2016年7月末下降到2.1%的低位，此后雖然略有反彈，不過截至11月末民間投資增速仍然只有3.1%，處于近10年來民間投資增速的低位。可見，積極財(cái)政政策未能有效帶動(dòng)民間投資復(fù)蘇。預(yù)期管理評價(jià)

　　國際經(jīng)驗(yàn)表明，預(yù)期管理有助于提高貨幣政策的有效性。2016年以來，中國對于預(yù)期管理也愈發(fā)重視，國家“十三五”規(guī)劃明確提出要“改善與市場的溝通，增強(qiáng)可預(yù)期性和透明度”。由于貨幣政策透明度和前瞻性指引是預(yù)期管理的兩個(gè)重要方面，因此我們從這兩方面入手對2016年中國的預(yù)期管理狀況進(jìn)行評價(jià)。

　　中國的貨幣政策透明度依然不高。已有研究普遍從目標(biāo)透明度、信息透明度、決策透明度和操作透明度四個(gè)方面判斷貨幣政策透明度的高低。2016年中國貨幣政策的操作透明度相對較高，央行不僅及時(shí)公布了各類貨幣政策工具的操作情況，而且對重要貨幣政策操作的意圖進(jìn)行了解釋。但是，其他三者表現(xiàn)欠佳，因此整體而言中國貨幣政策的透明度依然不高。

　　目標(biāo)透明度方面，2016年的貨幣政策不僅延續(xù)了此前“穩(wěn)定增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整、降成本、匯率穩(wěn)定和金融穩(wěn)定”的目標(biāo)，還增加了“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革新目標(biāo)。而且，在增加政策目標(biāo)的同時(shí)，央行并未明確給出目標(biāo)的先后次序，導(dǎo)致目標(biāo)透明度顯著下降。

　　信息透明度方面，2016年中國央行既沒有公布用于政策分析的理論模型，也沒有發(fā)布對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測信息，因此信息透明度仍然較低。決策透明度方面，2016年中國沒有公布貨幣政策決策的具體過程，尤其沒有像美聯(lián)儲(chǔ)一樣公布參會(huì)人員對貨幣政策決策的投票情況，因此決策透明度不高。

　　中國依然沒有采用前瞻性指引來穩(wěn)定預(yù)期。前瞻性指引的核心在于，通過發(fā)布未來貨幣政策路徑等前瞻性信息來引導(dǎo)公眾預(yù)期。前瞻性指引的作用機(jī)制主要有兩條。

　　一是利率機(jī)制。前瞻性指引通過引導(dǎo)公眾對未來短期利率的預(yù)期，可以達(dá)到影響長期利率的目的。這一機(jī)制在短期名義利率降為零時(shí)尤為重要。

　　二是信心機(jī)制。前瞻性指引所描述的未來政策路徑能夠使市場了解到貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的決心，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期有助于提振市場信心。歐美發(fā)達(dá)國家先后采用過開放式指引、日歷式指引和目標(biāo)式指引等形式的前瞻性指引，其中目標(biāo)式指引是目前較為成熟的形式。2012年12月以來，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁使用目標(biāo)式指引，即便進(jìn)入加息通道也仍然在持續(xù)使用，以加強(qiáng)對公眾預(yù)期的引導(dǎo)。

　　中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨持續(xù)下行的壓力，而且貨幣政策正處于從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的特殊時(shí)期，貨幣政策效率相對較低，因此有必要采用前瞻性指引，然而2016年中國仍然沒有采用開放式指引、日歷式指引和目標(biāo)式指引中的任何一種形式。政策協(xié)調(diào)性評價(jià)

　　近年來中國經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)下行壓力，內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，單個(gè)宏觀政策難以實(shí)現(xiàn)雙穩(wěn)定目標(biāo)，需要加強(qiáng)各類政策之間的協(xié)調(diào)。我們從四個(gè)方面對2016年中國宏觀政策的協(xié)調(diào)性進(jìn)行評價(jià)，發(fā)現(xiàn)宏觀政策的協(xié)調(diào)效果并不理想。

　　第一，貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)不到位，導(dǎo)致宏觀政策“穩(wěn)增長”效果欠佳。2016年中國制定的政策組合為“積極的財(cái)政政策+穩(wěn)健的貨幣政策”，從執(zhí)行情況來看，財(cái)政政策力度尚可，但貨幣政策力度有所不足：M2增速?zèng)]有達(dá)到目標(biāo)值，社會(huì)融資規(guī)模中的信貸增速偏低，實(shí)際利率水平不降反升。貨幣政策力度不足導(dǎo)致貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)不到位，進(jìn)而使得2016年宏觀政策“穩(wěn)增長”的效果欠佳：一是2016年中國經(jīng)濟(jì)仍然存在負(fù)產(chǎn)出缺口，二是剔除房地產(chǎn)的“超常”拉動(dòng)效應(yīng)之后經(jīng)濟(jì)增速將跌出目標(biāo)區(qū)間。

　　第二，貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)不到位，導(dǎo)致房價(jià)泡沫的產(chǎn)生和貨幣政策的進(jìn)退兩難。早在2015年底和2016年初房價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)快速增長的苗頭，但是由于宏觀審慎政策體系尚不健全，中國并沒有及時(shí)采取宏觀審慎政策予以應(yīng)對。在此情形下，一線和部分二線城市的房價(jià)持續(xù)大幅上漲，越來越呈現(xiàn)出泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。由于缺少宏觀審慎政策的配合，如果貨幣政策加大力度“穩(wěn)增長”將會(huì)進(jìn)一步加劇房價(jià)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，如果貨幣政策收緊力度來應(yīng)對房價(jià)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)則難以實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”的目標(biāo)，貨幣政策因此而陷入進(jìn)退兩難的局面。

　　第三，產(chǎn)業(yè)政策與貨幣政策財(cái)政政策協(xié)調(diào)不到位，導(dǎo)致民間投資難以復(fù)蘇。去產(chǎn)能背景下，民間投資在第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間受到明顯擠壓，而產(chǎn)業(yè)政策管制措施的存在則導(dǎo)致民間投資難以進(jìn)入第三產(chǎn)業(yè)尋求發(fā)展，由此導(dǎo)致民間投資增速難以復(fù)蘇。雖然產(chǎn)業(yè)政策不適合作為宏觀政策的主要工具，但這并不意味著產(chǎn)業(yè)政策不需要與貨幣政策財(cái)政政策相互協(xié)調(diào)。要想幫助民間投資快速回暖，除了使用“積極的財(cái)政政策”和“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”刺激總需求之外，還應(yīng)該放松產(chǎn)業(yè)政策在第三產(chǎn)業(yè)的管制。

　　第四，匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)不到位，導(dǎo)致貨幣政策獨(dú)立性欠佳。由于中國央行擔(dān)心匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，所以人民幣匯率形成機(jī)制依然不夠靈活，目前中國僅允許人民幣兌美元匯率在±2%的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)（日浮動(dòng)區(qū)間）。在美元進(jìn)入加息周期和中國需要貨幣政策“穩(wěn)增長”的特殊時(shí)期，不夠靈活的人民幣匯率形成機(jī)制既不利于人民幣貶值壓力的釋放，也不利于發(fā)揮匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)提示功能，從而導(dǎo)致2016年貨幣政策的獨(dú)立性受到削弱。中國應(yīng)該實(shí)行更靈活的人民幣匯率形成機(jī)制，并尋求匯率穩(wěn)定和資本賬戶自由開放之間的最優(yōu)中間解，以確保貨幣政策的獨(dú)立性。