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　　投資要點:

　　1.事件

　　2016年下半年以來,隨著房地產開工面積增加、基建復蘇,工程機械板塊銷量開始回暖,逐步傳導至企業端報表修復。我們認為板塊處于長周期底部,產能去化較徹底,有望迎來反彈。

　　2.分析與判斷

　　(一)16年以來以挖機為代表的工程機械持續回暖

　　挖掘機:2015年挖掘機銷量觸底,2016年以來挖掘機行業銷量反彈,尤其是下半年銷量同比增速連創新高以超過50%的增速回暖。我們認為下游需求反彈是主要原因,包括房地產投資、基建項目開工的增加以及礦山復工率的上升,工程機械的復蘇基本可以確定。往后看,地產投資明年可能受制于地產調控而受到壓制,基建項目有望接力成為主要需求,工程機械的復蘇持續值得密切跟蹤。

　　起重機:2014年年初開始進入蕭條期,直到2015年行業銷量基本見底,2016年回暖十分顯著,同比增速在2016Q1由負轉正之后持續攀升。主要原因還是源自于房地產投資的回暖和基建項目開工的增加,增速高的另外一個原因是2015年的基數很低。我們認為后續行業的回暖有望延續,反彈幅度和持續時間仍需觀察確認。

　　汽車起重機:與挖掘機和推土機的趨勢基本一致。行業銷量在2014年初開始回落,2015年持續下降,2016年下降幅度縮窄,整體來看汽車起重機的低迷時間更長,目前的銷量水平接近2015年同期,但僅僅是2013年的三分之一左右。

　　(二)工程機械公司財務報表在需求回暖下有所修復

　　工程機械板塊收入并沒有實現同比增長,但是我們注意到行業收入增速2015Q1見底,降幅持續收窄,目前已經接近轉正。我們認為需求端的回暖、庫存的消化是主要原因。

　　從利潤來看,行業營業利潤在2014年底觸底,2016Q3同比轉正,這表明從企業資產負債表來看企業的資產負債表在收縮且領先收入,行業的產能收縮已經持續多年,2016年開始營業利潤領先于收入端出現積極變化表明資產負債表的收縮已經初顯成效。

　　往后看,假設需求再度萎縮,我們認為對于企業的財務報表的負面影響也在降低,盈利能力的增強源自于產能的再平衡。

　　從現金流的角度來看,現金流更能反映當期的真實經營情況。我們觀察到行業經營性現金流從2015Q1就已開始轉暖,2016Q2開始已經連續兩個季度轉正。我們認為2015Q1-2016Q1的經營性現金流回暖主要來自于去產能背景下,企業收縮資產負債表帶來的積極影響。最近兩個季度的大幅我們認為需求回暖的因素更大一些,在去產能接近末端的時期,需求的回暖給經營性現金流帶來的邊際彈性很大,這一幅度和持續時間都值得我們關注。

　　從應收賬款的角度來看,行業應收賬款從2015Q4開始下降,2016年持續下行,行業企業經營質量提升。

　　(三)基建回暖是主因之一,上游大宗商品漲價有望傳至中游制造。

　　我們觀察到,無論是主要工程機械品種的銷量數據還是工程機械企業的經營數據都處于回我們認為基建開工的回暖是直接原因之一,從宏觀經濟產業鏈條的傳導關系來看,在供給側改革疊加適度寬松的貨幣政策共振影響之下煤炭、有色金屬等上游大宗商品的持續漲價顯著改善了上游原材料商的盈利狀況,當前已經開始向中游制造業傳導。我們認為這一趨勢有望延續,持續性需要觀察地產投資和基建投資的增速情況。

　　房屋新開工面積2014年年初開始進入負增長,2015年持續低迷,2016年開始在一線城市房價大幅上漲之后帶動新開工回暖。盡管2016年同比增速呈現出前高后低的走勢,但是仍然在榮枯線之上。我們認為房屋新開工回暖這是促使工程機械行業在2016Q3開始行業全面復蘇的重要原因。

　　3.投資建議

　　工程機械長周期底部基本確立,推薦細分行業龍頭,關注板塊需求復蘇持續性。我們看好彈性較大的三一重工、PB低于1倍的行業龍頭中聯重科。細分子行業景氣度較高的高空作業平臺龍頭浙江鼎力、諾力股份,關注恒立液壓和安徽合力。

　　風險提示:宏觀經濟下行超預期。