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　　管理層先暫時(shí)退出上市公司，然后以配角的身份參與母公司的改制，以順利跨過(guò)最終完成獲得控制權(quán)第一個(gè)門檻

　　11月18日，深交所停止新股上市前的最后一只股票長(zhǎng)沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司(000157，中聯(lián)重科)前兩大股東相繼發(fā)生重大變更。

　　公司說(shuō)，它的第一大股東長(zhǎng)沙建設(shè)機(jī)械研究院(下稱建機(jī)院)將改制成為國(guó)有控股的有限公司。在新股本結(jié)構(gòu)中，國(guó)有股為38%，員工持股比例為30%，引進(jìn)的兩名財(cái)務(wù)投資者持股比例為32%，單一財(cái)務(wù)投資者持有改制后新公司的股比將不超過(guò)20%。

　　而半個(gè)月之前，由中聯(lián)重科高管控制的原公司第二大股東中標(biāo)公司，將所持15.83%股份，轉(zhuǎn)讓給深圳市金信安投資有限公司(下稱深圳金信安)，過(guò)戶手續(xù)已經(jīng)完成，中標(biāo)公司正式退出上市公司。

　　兩個(gè)動(dòng)作配合緊密，相信不是巧合。在員工參與大股東改制之時(shí)，安排高管們退出上市公司，似乎在刻意向外界傳遞一個(gè)信息：中聯(lián)重科大股東改制并不是只是為了完成MBO。

　　二股東全面退出

　　中標(biāo)公司退出上市公司的籌劃，在一年前即有跡像。

　　去年8月19日，中標(biāo)公司將其全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和相關(guān)負(fù)債，包括民用改裝車輛生產(chǎn)領(lǐng)域的特許經(jīng)營(yíng)資格、專利技術(shù)、“中標(biāo)”牌商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)，作價(jià)1.27億元賣給上市公司。其時(shí)，中標(biāo)公司總資產(chǎn)為4億多元，負(fù)債卻高達(dá)2.77億元，負(fù)債率近70%，1.27億元的凈資產(chǎn)中有相當(dāng)部分來(lái)自土地增值。

　　但是對(duì)雙方而言，這是一筆并不經(jīng)濟(jì)的交易。中標(biāo)公司主導(dǎo)產(chǎn)品道路清掃車、高壓清洗車的市場(chǎng)占有率已超過(guò)50%，賣出全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，意味著把苦心培育并形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)拱手送與上市公司。

　　而此前，中聯(lián)重科已先后收購(gòu)了做開挖機(jī)械的英國(guó)保路捷公司、湖南機(jī)床廠和湖南另一家重量級(jí)的機(jī)械工程企業(yè)，在自身資金鏈趨緊之下，仍不惜向銀行借貸1.27億元，去完成收購(gòu)。

　　在變賣光全部資產(chǎn)后，2004年6月，中標(biāo)公司又與深圳金信安達(dá)成協(xié)議，前者轉(zhuǎn)讓所持中聯(lián)重科15.83%的股權(quán)，總價(jià)1.96億元，折合每股2.44元。這也不是一個(gè)理想作價(jià)。

　　截至2003年底，中聯(lián)重科每股凈資產(chǎn)為2.58元，中聯(lián)重科自2000年10月登陸資本市場(chǎng)以來(lái)，創(chuàng)造了連續(xù)3年利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率為63%的奇跡。然而，蘋果熟了，中標(biāo)卻心甘情愿地以低價(jià)出手。

　　洗脫嫌疑

　　這些都讓人難以理解。

　　中標(biāo)公司與中聯(lián)重科的關(guān)系，多年來(lái)也一直為外界揣摸不透。成立于1999年的中標(biāo)公司注冊(cè)資本5680萬(wàn)元，主要股東是羅安平等14名自然人。上市公司歷年的財(cái)報(bào)均表示，公司前兩大股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　但實(shí)際上，羅安平等不過(guò)是站在前臺(tái)的人，背后則是以中聯(lián)重科董事長(zhǎng)詹純新為首的管理層。中標(biāo)的出資人實(shí)際是詹純新以及李佑民等27名中聯(lián)重科重臣，其中詹純新出資422.69萬(wàn)元，占比7.44%，為最大股東，原建機(jī)院黨委書記李佑民，出資307.40萬(wàn)元，占比5.41%。

　　中標(biāo)公司在成立5個(gè)月之后，即以第二大股東的身份，參與發(fā)起成立中聯(lián)重科，其以所持長(zhǎng)沙中聯(lián)混凝土機(jī)械有限公司和長(zhǎng)沙起重機(jī)械有限公司各49%的少數(shù)權(quán)益出資，持有股份公司發(fā)行前23.76%的股份。

　　中標(biāo)公司作為出資的兩家公司都成立于1997年8月，其余51%的股權(quán)均為中聯(lián)高科的前身中聯(lián)公司持有，并且是中聯(lián)公司產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主體。中標(biāo)公司從什么人手中獲得這兩家公司49%的股權(quán)，如今已無(wú)法查知，但在購(gòu)買股權(quán)之后再以股權(quán)出資的方式，中標(biāo)公司以極低的價(jià)格介入中聯(lián)重科——從招股說(shuō)明書看，應(yīng)不高于1.35元/股。而至1999年底，中聯(lián)重科每股凈資產(chǎn)為1.446元，一年后，它更以12.74元/股、34.43的市盈率IPO。

　　中標(biāo)公司的發(fā)展速度驚人。它在2000年中期總資產(chǎn)8571萬(wàn)元，凈資產(chǎn)7137萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)銷售收入1940萬(wàn)元，凈利潤(rùn)418萬(wàn)元。而3年后與中聯(lián)重科交易時(shí)，外界看到的是一個(gè)總資產(chǎn)4.46億元、凈資產(chǎn)1.27億元、2003年1-5月實(shí)現(xiàn)銷售收入7371萬(wàn)元、利潤(rùn)總額1415萬(wàn)元、凈利潤(rùn)1203萬(wàn)元的中標(biāo)公司。

　　這種超常規(guī)發(fā)展部分緣于和上市公司之間的關(guān)聯(lián)——據(jù)媒體報(bào)道，中標(biāo)公司設(shè)在建機(jī)院內(nèi)，而在中聯(lián)重科的生產(chǎn)廠房?jī)?nèi)，中聯(lián)重科的泵車打著中標(biāo)的名稱，中標(biāo)的生產(chǎn)廠房與中聯(lián)的實(shí)際上在一起。

　　因此，如果中標(biāo)公司不退出上市公司，就去進(jìn)行建機(jī)院改制，這固然是完成MBO的捷徑，但是方案難免會(huì)面對(duì)更多疑問，能否順利通過(guò)審批，也在難定之中。所以高管們的暫時(shí)退出，實(shí)際為了表明了一種意圖：雖然建機(jī)院改制，但隨著中標(biāo)公司的退出，與MBO無(wú)關(guān)。而過(guò)去那些關(guān)聯(lián)關(guān)系，也隨著中標(biāo)公司的全面退出而被洗脫。

　　退而復(fù)進(jìn)為哪般?

　　在這樣退而復(fù)進(jìn)的安排之后，從賬面上看，中聯(lián)重科高管層當(dāng)年投入5680萬(wàn)元，如今收回3.23億元，年均回報(bào)率超過(guò)110%，大大超過(guò)中聯(lián)重科。

　　這些僅是擺在桌面上的收益。我們?nèi)タ瓷鲜泄究刂茩?quán)能否落進(jìn)管理層手中?建機(jī)院改制之后，中聯(lián)重科員工將通過(guò)建機(jī)院間接持有中聯(lián)重科14.949%(49.83%×30%)的股權(quán)，與此前中標(biāo)公司所持15.83%的股權(quán)相近。即使建機(jī)院30%的股權(quán)溢價(jià)出售，高管層的3.23億元，應(yīng)當(dāng)足夠支付。這足以打消外界對(duì)于MBO資金來(lái)源的質(zhì)疑。

　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，建機(jī)院改制之所以引進(jìn)財(cái)務(wù)投資者，在某種程度上是國(guó)有資本逐步退出中聯(lián)重科的一種方式。與海爾的張瑞敏、TCL的李東生等人的輝煌創(chuàng)業(yè)歷程一樣，當(dāng)年詹純新等8名創(chuàng)業(yè)者依靠50萬(wàn)元的借款，在建機(jī)院打造出一個(gè)資產(chǎn)17億元、年產(chǎn)值逾30億元的工程機(jī)械航母，并成為中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)中擁有最多生產(chǎn)目錄的公司。

　　這是一群完全不同于資本玩家的創(chuàng)業(yè)者，獲利了結(jié)不會(huì)是他們的選擇。事實(shí)上，近年MBO之所以風(fēng)起云涌，獲得現(xiàn)實(shí)利益固是一因，但最大沖動(dòng)來(lái)源于創(chuàng)業(yè)者避免自己養(yǎng)大的孩子讓別人抱走，以致陷入健力寶的李經(jīng)緯結(jié)局。

　　既然國(guó)有資本退出中聯(lián)重科勢(shì)不可擋，那么以退為進(jìn)顯然是不錯(cuò)的選擇：管理層先暫時(shí)退出中聯(lián)重科，然后以配角的身份參與建機(jī)院的改制，以順利跨過(guò)最終完成獲得控制權(quán)第一個(gè)門檻(見輔文?，最后借國(guó)有資本退出之機(jī)成為第一大股東的控股股東，完成控制權(quán)的乾坤大挪移。

　　從MBO到MPA

　　當(dāng)詹純新這樣的創(chuàng)業(yè)者將企業(yè)做大之后，驀然回首，往往發(fā)現(xiàn)他們已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了MBO(Management Buy-out)的最佳時(shí)機(jī)。

　　一是上市公司MBO是以取得控股權(quán)為目的，所需資金量較大，管理層難以用自有資金進(jìn)行，主要靠融資取得。而相關(guān)法規(guī)禁止將融資資金用于股本收益性投資，因此管理層沒有正常的融資渠道。

　　二是在國(guó)企出資人缺位及監(jiān)督機(jī)制不健全的情況下，上市公司國(guó)有股出售給管理層容易出現(xiàn)自買自賣，國(guó)資低價(jià)出售、流失;

　　三是由于目前上市公司大股東侵害小股東利益時(shí)有發(fā)生。因此，MBO的結(jié)果不僅是可能繼續(xù)加深內(nèi)部人控制情況，而且會(huì)造成經(jīng)理層利用信息不對(duì)稱，利用絕對(duì)控制上市公司而損害其他股東權(quán)益的情況更加嚴(yán)重。

　　解決問題的一種可能辦法就是MPA(Management participative acquisition，管理層參與收購(gòu))。這是一種混合型收購(gòu)主體的組建(即由上市公司管理層、外資，甚至其他社會(huì)股東，或者包括上市公司原來(lái)的國(guó)有股東共同參與組建成)，它采用各種靈活的收購(gòu)方式(或者對(duì)上市公司母公司進(jìn)行增資改制，或者共同收購(gòu)持有上市公司控制權(quán))，在信息充分公開的條件下完成收購(gòu)過(guò)程。

　　從近期案例來(lái)看，沿著MPA思路進(jìn)行的美羅藥業(yè)(600297)方案已經(jīng)獲批。2004年7月，美羅藥業(yè)控制的大連凱基投資有限公司聯(lián)合西域投資(香港)有限公司、大連海洋藥業(yè)有限公司、哈藥集團(tuán)股份有限公司，收購(gòu)了美羅藥業(yè)控股股東大連美羅集團(tuán)有限公司。而在收購(gòu)比例上，大連凱基投資有限公司只持有37%的股權(quán)，從而有效地規(guī)避了管理層收購(gòu)資金大、且來(lái)源困難的問題。