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　　重要提示：

　　本報告系分析師根據廣西柳工機械股份有限公司公開披露的信息、調研時公司提供的信息、以及我們收集的行業信息等有關資料編制而成。本報告為獨立研究報告，僅供參考之用，概不構成任何投資建議。作者力求報告內容和引用的資料客觀、公正，但不作任何保證和擔保，對投資者依據本報告做出的投資決策不承擔任何責任。

　　投資要點

　　得益于國內投資拉動，工程機械行業處于新一輪快速增長期。2002年以來行業增速明顯加快，2003年收入、利潤總額分別增長54.93%、77.92%。2004年一季度分別增長58.92%、69.03%。

　　行業周期性特征明顯，行業發展與固定資產投資關系密切。隨著國家宏觀調控力度的加強，行業增速將跟隨固定資產投資增速下降而減緩。預計2004年行業收入、利潤總額增速分別在20%、25%左右，2005年小幅上漲或高位盤整的可能性較大。

　　桂柳工是裝載機產品的龍頭企業。2003年收入、凈利潤分別增長50.65%、77.02%;2004年一季度，增速分別高達93.03%、102.98%。公司主要經濟指標創歷史新高，收入、凈利潤、人均勞動生產率等指標居裝載機行業首位。

　　公司優勢：裝載機產品規模、技術、品牌優勢明顯;公司管理層對投資項目風險控制能力強，決策效率高;成本費用控制能力強;企業信息化技術優勢明顯;具有高效、強大的營銷網絡。公司劣勢：挖掘機和壓路機產品規模小，尚難以與業內主要企業相抗衡;公司所處地理位置決定其產品運輸成本高，制造資源有限。

　　募股項目的實施，有利于增強公司抵抗行業周期性風險的能力。

　　預計桂柳工2004年收入、凈利潤分別增長41.9%、26.2%，攤薄后每股收益為0.777元;2005年攤薄后每股收益為0.851元。目前公司動態市盈率為12.5倍，2004年PEG為0.31，EV/EBIT為11.11，遠低于行業平均水平，投資價值相對較高。、

　　行業篇：高速增長的工程機械行業

　　一、工程機械行業發展現狀分析

　　1.2003年以來工程機械行業收入增長50%以上

　　工程機械行業保持高增長。國家統計局統計數據顯示，2003年工程機械行業348家主要企業完成銷售收入520.24億元，同比增長54.93%;利潤總額40.53億元，同比增長77.92%。2004年一季度，工程機械產品銷售再次火爆，繼續演繹“淡季不淡”的高增長態勢，行業內378家主要企業實現銷售收入155.81億元，同比增長58.92%;利潤總額10.55億元，同比增長69.03%。

　　行業周期性特征明顯。2000年以來，在國內投資拉動下，行業處于又一輪快速增長期。特別是2002年、2003年行業增長明顯加速。

　　圖1：工程機械行業主要企業運行態勢

　　資料來源：中國機械工業年鑒、國家統計局、天相投資顧問有限公司

　　2.行業高增長主要得益于投資拉動

　　投資拉動行業快速增長。2003年我國GDP增長9.1%，固定資產投資完成額增長26.7%，較2002年高出10.6個百分點。2004年1-3月，GDP增長9.7%，固定資產投資完成額增長43%，高于上年全年16.3個百分點，增速超過市場預期。國內基礎設施投資的高增長有效拉動了工程機械行業的快速增長。我們這里說的投資包括西電東送、西氣東輸、青藏鐵路等一系列國家重點項目投資，也包括了全國大規模的城鎮化建設、房地產業投資和公路、鐵路建設，以及其他大規模的民間投資。

　　行業快速增長除了投資拉動以外，還與以下因素密切相關：(1)銷售方式改變。按揭貸款銷售降低了購買工程設備的門檻，部分潛在需求成為推動行業增長的動力。(2)施工方式改變，設備替代人工。由于人工成本不斷提高，設備的高效性、安全性使得機械化施工成為趨勢。(3)設備購買主體的變化。工程機械用戶已不局限于大型國企，民間投資快速增長拉動行業高增長。(4)能源、原材料緊缺導致礦山開采加速。(5)取消城市混凝土現場攪拌等政策，拉動混凝土設備需求高增長。

　　圖2：工程機械行業收入增長與固定資產投資增速的關系

　　資料來源：中國機械工業年鑒、國家統計局、天相投資顧問有限公司

　　3.行業進出口逆差明顯

　　2003年我國工程機械產品進出口額為46.41億美元，同比增長66.6%。其中，進口35.88億美元，增長75.1%;出口10.53億美元，增長41.6%。進出口逆差25.35億美元。

　　自2003年年初以來，我國工程機械進口量最大、進口增速最高的一直是挖掘機，進口量增幅高達884.8%;出口額較大的有電梯、叉車等，出口量增幅較大的是工程用起重機。

　　表1：2003年挖掘機進口增速遠遠超過其它產品

　　資料來源：工程機械工業協會簡報

　　二、未來兩年工程機械行業發展前景分析

　　預計2004年、2005年需求量有望繼續上升，但增速將減緩。國家收緊房貸、提高存款準備金率、嚴格項目審貸、嚴格控制用地審批等一系列宏觀緊縮政策的推出，將在一定程度上影響工程機械的市場需求，估計2004年二季度開始增速將明顯減緩，全年增速將呈現前高后低趨勢。但我們認為目前行業的發展與1994年前后相比，在宏觀環境和投資主體等方面都發生了較大的變化，因此，我們預計未來兩年工程機械不會出現象1994年那樣快速回落的局面。預計2004年工程機械行業收入、利潤總額分別增長約20%、25%;2005年小幅上漲或高位盤整的可能性較大。

　　需求量上升理由之一：大規模城鎮化建設等重大項目的投資高峰期

　　大規模的城鎮化建設需要大量的工程機械。2002年我國全面啟動100個示范城鎮建設，2004年、2005年仍將是建設高峰期。目前，我國有1882個縣和相應的城關鎮，縣以下的小城鎮就更多了。農村人口占比約74%，其中存在大量閑置勞動力。我國城鎮化建設蘊涵了消化農村多余勞動力、提高農民生活水平、消費水平的深層次含義。因此，城鎮化建設是一個面廣、時間跨度長的長期發展戰略。另外，未來幾年中國建筑業盡管會受信貸緊縮的影響，但總體仍將處于健康、穩步的發展階段。

　　未來兩年仍將是國家其他重大投資項目的建設高峰期。投資1500多億元的南水北調(2002年底-2010年)、5260億元的西電東送(2001年-2010年)、260億元的青藏鐵路(2001年-2007年)等重大項目都將在2004年、2005年進入建設高峰期，另外投資2800億元的北京奧運已啟動，投資規模超過1000億元的上海黃浦江兩岸開發及世博場館建設即將啟動，這些都將有力拉動國內工程機械產品的市場需求。

　　需求量上升理由之二：能源、原材料緊缺，礦山開采加速

　　2003年國內經濟的高速增長，消耗大量的能源、原材料。全年我國共消耗鋼鐵約2.6億噸、煤炭15億噸、水泥8.2億噸，占全球總消耗量的比重分別高達26%、30%、50%，用電量占全球總量的比重也達13%，全國諸多地方嚴重缺電。能源、原材料的緊缺趨勢將在2004年延續，礦山開采加速勢在必然。2004年一季度裝載機產品需求快速增長，與大規模礦山開采關系密切。這里的礦山開采包括：煤炭開采、天然氣、鐵礦石和其他有色金屬的開采等。

　　需求量上升理由之三：民間投資快速增長

　　2003年國內投資的特點是對國家財政的依賴度明顯減弱，企業、民間自主投資增速較快。工程機械行業也一樣，由于部分產品已成為賺錢的工具，民間投資熱情高漲。如挖掘機、裝載機產品，2003年已經成為私人投資對象。在江浙一帶，70%以上的購買力來自私營承包商及私人投資者。我們認為挖掘機等產品的高效性、高回報率、以及民間資金的逐利性使得挖掘機等產品仍將有較大的潛在市場。

　　需求量上升理由之四：道路建設任重道遠

　　2003年我國交通基礎設施投資3900萬元，公路總通車里程達181萬公里，高速公路3萬公里。其中農村公路建設完成10.2萬公里，投資718億元。未來五年將基本實現村村通瀝青路、水泥路的目標。我們認為村村通公路面廣、量大、戰線長，預計未來將繼續有效拉動路面設備、混凝土機械產品的市場需求。估計，未來幾年每年用于農村公路建設的機械設備采購總量將達50-80億元。隨著高等級路面里程數的不斷增加，未來路面維護設備的市場需求有望大幅提高

　　我國公路、鐵路路網密度小、能力低，與發達國家相比存在巨大差距。我國二級以上公路占比為13.5%，高級、次高級路面占比約43%，發達國家通常都在60%以上。特別是近兩年我國轎車需求出現了爆發性增長，目前的公路現狀不能滿足汽車行業的快速發展，公路建設尚有很長的路要走。

　　增速下滑理由之一：宏觀調控加強，預期固定資產投資增速下降

　　2003年我國固定資產投資規模增長率與GDP增長率的比例達“2.93：1”，與“3：1”的投資增長過快臨界點僅一步之遙。2004年1-3月，固定資產投資增速高達43%，部分行業投資過熱的呼聲也越來越高。近期政府已經推出一些強制性的宏觀調控政策，貨幣政策趨緊(如央行上調存款準備金率0.5個百分點)，我們預計2004年下半年開始固定資產投資增速將出現較快的下降，全年增速估計在22%左右，工程機械行業增速將跟隨下降，并且下降幅度將高于固定資產投資的下滑速度。

　　從目前經濟發展情況看，盡管國家加強宏觀調控力度，但估計對電力、煤炭、交通運輸、農業、城鎮化建設等領域的投資力度并不會減弱，因此我們認為未來兩年工程機械產品的市場需求總量仍將保持在較高水平。

　　增速下滑理由之二：設備保有量、成新度大幅提高，基數不斷擴大

　　近兩年來，工程機械產品的年新增量快速增長，保有量大幅提高。挖掘機、裝載機保有量三年增幅將達139%、90%。隨著產品保有量、成新率的大幅提高，基數不斷增大，我們估計2004年開始新增量增速將出現較大幅度的下降。

　　圖3：建筑工程機械主要產品保有量快速上升 (單位：臺、輛、%)

　　資料來源：天相投資顧問有限公司

　　增速下滑理由之三：關稅下降，進口設備沖擊國內市場

　　我國入世后，工程機械產品平均關稅有所下降。工程機械(不包括混凝土泵、挖泥船、礦用電鏟、短距離運貨車、機動救火車和站臺牽引車)2000年平均進口關稅為15.3%，2002年降到10%，預計到2005年降到8%左右。關稅的下降，增強了進口設備在國內的市場競爭力。

　　2003年最突出的工程機械進口設備是二手挖掘機。我國全年共進口履帶挖掘機27890臺，占全國挖掘機總需求量的46%，其中絕大部分是二手機。2003年挖掘機新增需求增速達172%，但國內主要挖掘機企業的實際銷量增速僅為66%。進口二手機的沖擊明顯制約了國內企業的發展。2004年國內企業產能在擴展，如果進口二手機不能得到較好的控制，將進一步影響相關企業的銷量增速。

　　公司篇：裝載機產品的龍頭企業

　　一、 公司概況

　　1.公司主營業務及產能

　　廣西柳工機械股份有限公司(以下簡稱“桂柳工”)主營裝載機、挖掘機、壓路機等工程機械產品及配件，主導產品是裝載機。公司是裝載機產品的龍頭企業，“柳工”牌裝載機是國內裝載機產品的第一品牌，代表了國內裝載機的最高技術水平。挖掘機和壓路機產品銷售規模不大，是市場追隨者。

　　表2：公司主要產品產能、銷量及用途(單位：臺)

　　資料來源：公司年報、天相投資顧問有限公司

　　2. 公司下屬企業及業務領域

　　公司控股子公司有7家，參股子公司1家，詳見下表。其中，柳工小型裝載機有限公司、江陰柳工道路機械有限公司、康達工程機械有限公司對公司經營業績影響較大。

　　表3：公司主要控股子公司和參股公司一覽

　　資料來源：公司年報、天相投資顧問有限公司

　　3.股本結構

　　本次公司實施10配3股的配股方案，控股股東柳工集團全額放棄認購配股，因此公司完成配股后，實際股本擴張約11%，大股東的控股比例將由63.47%下降到57.21%。

　　表4：公司股本結構變化

　　資料來源：公司配股說明書

　　二、 公司主營業務分析

　　1.近兩年公司業績呈現高速增長

　　桂柳工自1996年到2001年，業績一直處于微利狀況。公司經營狀況不佳主要與產品供過于求、價格競爭激烈、毛利率較低等因素有關。

　　2001年以后，公司管理層注重資產整合、產品結構調整和成本費用控制，同時借助行業景氣度的不斷上升，產品產銷規模的不斷擴大，公司經營效益大幅提高。2002年公司收入增長74.09%，凈利潤增長515.02%。2003年公司主要產品裝載機、挖掘機、壓路機銷量共計11965臺，同比增長56.79%;實現主營業務收入24.93億元，增長50.65%;主營業務利潤50214.92萬元，增長63.91%;凈利潤22375.44萬元，增長77.02%。2004年一季度，公司收入、凈利潤增速分別高達93.03%、102.98%。公司經營規模效應充分顯現，主要經濟指標創歷史新高，收入、凈利潤、人均勞動生產率等指標居裝載機行業首位，凈利潤率由2000年的0.15%上升到2004年一季度的9.89%。

　　圖4：桂柳工主營業務收入增長情況

　　資料來源：公司年報、季報、天相證券投資分析系統

　　圖5：桂柳工近三年凈利潤呈快速增長態勢

　　數據來源：公司年報、季報、天相證券投資分析系統

　　2.裝載機是公司最主要的收入來源

　　從近幾年經營情況看，裝載機是公司最主要的收入和利潤來源。2003年裝載機收入占比為87.73%，毛利占比為88.82%。壓路機收入、毛利占比分別為5.18%、4.98%;挖掘機分別占4.86%、2.88%。

　　圖6：2003年公司主營收入、毛利構成

　　數據來源：公司2003年年報、天相投資顧問有限公司

　　3.主要產品分析

　　裝載機:市場需求量最大的產品

　　裝載機作為技術成熟、價格低廉的工程機械產品，深受市場青睞，是工程機械產品中市場需求量最大、競爭最充分的產品，具有價廉物美的優點。裝載機產品經過多年的發展，技術已經成熟，該產品自2000年以來，一直處于激烈的價格競爭之中，價格也相當便宜。由于目前國內諸多土石方施工項目有向私人企業轉移的趨勢，因此這類低價、技術相對成熟的裝載機市場需求即呈現出快速增長勢態。同時，由于該類產品價格僅為進口產品的三分之一左右，因此加入WTO后，受國際進口產品的沖擊不大。2003年，我國14家主要裝載機制造企業銷售裝載機66851臺，同比增長61.2%。《中國工程機械工業協會簡報》報告顯示，2003年全國裝載機實際銷量已經超過8萬臺。前十四家主要企業占據全國80%以上的市場份額。2004年一季度，投資的高速增長進一步拉動裝載機產品的快速增長，14家主要裝載機制造企業銷售裝載機28197臺，同比增長102.3%。二季度開始隨著宏觀調控政策效應的顯現，裝載機銷量增速將趨緩，預計2004年全年增速在35%左右。未來幾年，政府對能源、交通、水利和環保等基礎設施投資力度不會減弱，城鎮化建設將繼續進行，因此對裝載機的市場需求仍將保持較高水平。

　　圖7：2001年以來裝載機產品市場需求增長加速

　　資料來源：中國工程機械工業年鑒、天相投資顧問有限公司

　　原材料大幅上漲促成裝載機價格上調。針對裝載機產品本身毛利率很低(通常在15%以下，徐工裝載機只有11%)，加上近年鋼材、橡膠等原材料價格不斷上漲，諸多企業處于盈虧臨界點的現狀，2004年2月22-24日工程機械協會在北京召開了產品價格協調會，明確了在3月15日以前調整價格1%-3%。大部分上市公司作了小幅的價格調整，但也有企業上調沒多久又恢復到原來的水平。我們認為這次價格調整，將部分彌補原材料漲價對產品毛利率的影響。

　　桂柳工是裝載機產品的龍頭企業，產品盈利能力最強。從1999-2003年,桂柳工的裝載機銷量一直保持在行業前兩位，公司產品具有明顯的規模和技術優勢。2003年，桂柳工銷售裝載機11159臺，同比增長55.4%，在行業內前十四家主要企業銷量中占據16.70%的市場份額，銷量位居第二;2004年一季度裝載機銷量高達4894臺，同比增長96%，銷量超過廈工股份，位居第一。公司規模效應充分顯現，裝載機產品毛利率為國內同行最高，2003年為20.76%;2004年一季度，受主要原材料鋼材價格的大幅上漲影響，毛利率下降到17.78%。我們預計2004年全年公司裝載機銷量可達15100臺，增長35.3%;裝載機收入可達30.2億元，全年毛利率將維持在一季度水平。2005年裝載機銷量可達16308臺，增長約8%;收入達32.3億元。

　　圖8：近三年主要裝載機企業銷量及市場份額

　　資料來源：天相投資顧問有限公司整理

　　圖9：主營裝載機上市公司裝載機產品毛利率比較

　　資料來源：天相投資顧問有限公司整理

　　液壓挖掘機：一機多用效率高，民間投資需求大

　　挖掘機作為一機多用的主要土石方機械產品，近三年市場需求復合增長率高達88%。2003年國內主要企業挖掘機銷量增長66%，市場需求增幅更是高達172%，國內需求量已經超過6萬臺(包括進口)，我國正在成為世界上最大的挖掘機市場。目前，在我國挖掘機產品市場中，約有90%左右的市場份額被合資和外資企業占有，規模較大的企業有常州現代、小松山推、合肥日立、煙臺大宇和徐州卡特等。

　　盡管近兩年挖掘機保有量增長相當快，我們依然認為該產品仍具有良好的市場潛力。我們預計2004年、2005年液壓挖掘機銷量增幅在20%、15%左右。原因之一：大規模的城鎮化建設、道路建設等需要大量中小型挖掘機。原因之二：從世界范圍看，全世界各種施工約有65-70%的土石方量是由挖掘機來完成的，近10年挖掘機年產量總是高于裝載機，但國內裝載機產量仍大大超過挖掘機;原因之三：挖掘機投資回報率高，已經成為私人投資的賺錢工具。

　　圖10：1999年以來挖掘機銷量增速均在30%以上

　　資料來源：中國工程機械工業年鑒、天相投資顧問有限公司

　　挖掘機是桂柳工期望做大的業務。公司從1992年開始研制挖掘機，到現在實現小批量生產，已經歷時12年之久，公司經過長期的探索和積累，在產品設計、制造和質量控制等方面已形成了自有技術。2002年公司挖掘機銷量為118臺，2003年銷量達259臺。2003年，公司開發了C系列液壓挖掘機，產品技術含量較高，可在一定程度上與國內合資企業同類產品相抗衡。由于公司挖掘機產品價格比合資企業同類產品低10-20%左右，因此具有一定的價格優勢。但在規模和產品技術、性能穩定性等方面尚落后于國內主要合資企業。公司擁有完善的營銷網絡和售后服務體系，擁有大量穩定的工程機械用戶群體，因此只要公司產品在性能上沒有與合資企業存在較大的差距，這些用戶都將成為其挖掘機產品的潛在客戶。我們認為，公司能否在合資品牌一統天下的挖掘機市場中贏得一席之地，主要看公司產品質量、性能以及良好的營銷手段和售后服務。從目前情況看，挖掘機經營規模還很小，但近兩年發展勢頭良好，預計未來兩年公司挖掘機規模將得到快速擴張，2004年、2005年銷量分別可達650臺、900臺，銷售收入分別可達30225萬元、41580萬元。

　　表5：挖掘機企業銷量及市場份額 (單位：臺)

　　資料來源：中國工程機械協會簡報、天相投資顧問有限公司

　　路面設備：前景看好

　　看好路面設備市場前景，主要原因：(1)我國道路建設遠遠不及發達國家和部分發展中國家,建設期將延續相當長時間。特別是中西部地區的公路網密度大大低于東部地區，中西部地區公路建設的發展空間還很大。(2)隨著對公路路面要求不斷提高，路面施工工藝得到調整，對道路施工設備要求越來越高;(3)高等級路面不斷增加，未來用于路面維修的設備需求將大幅提高。2003年國內前10家主要壓路機制造企業累計銷售壓路機11114臺，同比增長36.49%;2004年1-3月，壓路機銷量為2919臺，同比增長46.61%。我們預計未來兩年壓路機、攤鋪機銷量將保持20%以上的速度增長。銑刨機等道路維護設備目前國內產量雖小，但未來市場需求趨旺。

　　公司是路面設備的追隨者。目前，桂柳工主營的路面設備主要是壓路機，未來將拓展到攤鋪機和銑刨機。2003年公司銷售壓路機547臺，市場份額不足5%，行業排名第五位。我們預計2004年、2005年公司壓路機產品銷量有望達到800臺、920臺，銷售收入分別達17161萬元、19596萬元。

　　表6：2003年國內主要壓路機制造企業銷量和市場份額

　　資料來源：天相投資顧問有限公司整理

　　三、 公司的競爭優勢和劣勢

　　優勢：

　　裝載機產品規模優勢、技術優勢、品牌優勢明顯。公司設備齊全、機加工能力強，絕大部分裝載機零部件實現自我配套，規模效應極其明顯;“柳工”品牌優勢使其產品價格普遍高于業內其他企業。

　　公司管理層對投資項目風險控制能力強，決策效率高，投資項目注重利潤回報。

　　成本費用控制能力強。公司擁有一套良好的企業管理體系，成本、費用控制非常好，公司地處西部，人工成本低。

　　信息化技術優勢明顯。信息化建設已經成為桂柳工的核心競爭力，公司的信息化建設不僅走在國內同行前面，而且走在全國工業企業的前列。信息化建設不僅提高了企業的資金周轉率、降低能耗和減少庫存積壓，還有效縮短了公司產品開發、生產制造周期，市場銷售能力也得到大幅提升。

　　營銷網絡優勢。公司具有高效、強大的營銷網絡優勢。近年公司裝載機銷量一直處于前兩位，經銷商共95家，業內有的企業經銷商多達300多家，桂柳工產品營銷效率高由此可見。

　　劣勢：

　　挖掘機和壓路機產品規模小，尚難以與業內主要企業相抗衡。

　　公司所處地理位置決定其產品運輸成本高，制造資源有限，吸納外來優秀人才相對較難。

　　四、 公司財務狀況良好

　　截至2003年年底，公司資產負債率為42.1%，低于行業平均水平;流動比率為1.73次，速動比率為0.54次，均較前兩年有所提高，公司長期償債能力和短期償債能力均尚可。公司應收賬款周轉率高達42.2次，遠遠高于行業平均水平，表明產品貨款回籠情況非常好。存貨周轉率為2.75次，處于合理狀態。每股經營活動的現金流為0.119元，低于每股收益，不太理想。

　　表7：公司近四年主要財務指標

　　資料來源：公司年報，天相證券投資分析系統

　　五、 公司募股項目分析

　　公司本次配股募集資金主要投向以下六個項目。項目總投資達42655萬元，擬用配股資金31155萬元，其余11500萬元計劃通過銀行貸款解決。

　　表8：配股募股資金投資項目 (單位：萬元)

　　資料來源：公司配股說明書、天相投資顧問有限公司整理

　　G系列(高原型)裝載機和履帶式液壓挖掘機技改項目是投資額最大的兩個項目，項目均已開始投入并有批量產出，投資風險不大。G系列裝載機是代表中國裝載機最高技術水平的第三代產品，運用了20多項國際水準技術，產品質量、技術性能、操作舒適性、環保和外觀等方面均優于普通裝載機，與國際同類高端產品比具有明顯的性價比優勢。G系列裝載機作為更新換代產品，市場前景尚可。公司于2000年率先成功開發了適用于缺氧、風沙、凍土等惡劣工作環境的G系列高原型裝載機，目前由于規模小，成本較高，售價也高，預計未來產品單位成本將隨著產量擴大而下降。2003年全國G系列裝載機需求量為4950臺，總量并不大。我們認為，市場對高端裝載機的需求會越來越大，因此這類產品的市場需求將保持較高的增長速度。2003年公司G系列裝載機銷量441臺，增長212.76%;預計2004年、2005年銷量分別可達1000臺、1500臺。液壓挖掘機技改項目，公司主打產品是市場需求量最大的20噸、23噸挖掘機，關鍵零部件由國外進口配套，產品可靠性由此得到保證。我們認為公司對進口配件的依賴性較高，如果規模不大，成本難以降下來，與國內合資企業產品比，競爭實力并不突出。

　　特種(小型)工程機械在國內尚處于成長初期，未來前景看好。小型工程機械在歐美、日本等發達國家和地區需求量較大，主要原因是這些地區的基礎設施建設已相當成熟，大型基建項目很少，適用于小型工程的小型工程機械需求增速較快。《中國工程機械》資料顯示，2003年1-6月，日本共銷售小型挖掘機19272臺，占挖掘機總銷量的46.3%;2001年卡特彼勒、小松、特雷克斯、JCB等六家國際企業共銷售挖掘裝載機(兩頭忙)57170臺，占其挖掘機總銷量的44.45%;2001年滑移裝載機全球總銷量約75000臺。目前，這些產品在國內的市場需求量還很小，2003年我國小型液壓挖掘機銷量約2710臺、挖掘裝載機約350臺，滑移裝載機基本上均為進口，銷量僅為50臺，因此我們認為該項目前景不錯，但較難在短期內為公司帶來較大的利潤貢獻。

　　銑刨路面機械產品定位高，技術含量高。一般公路在建設10年左右將進入大修期，預計到2005年需要大修的高等級路面約15000公里，銑刨機的市場需求量將超過600臺，總需求量不是很大，因此我們預計短期內對公司業績貢獻有限。

　　海外銷售網絡的建設，有利于公司產品進一步走向海外市場，有利于規避單一市場風險，加上出口產品價格高于國內售價，有利于產品利潤率的提高。

　　上述募股項目達產時間大部分在2005年下半年以后，因此對公司的業績貢獻將主要體現在2006年以后。

　　六、 公司發展戰略

　　公司未來三年發展戰略：土石方機械(裝載機、挖掘機等)為業務核心，路面機械(壓路機、攤鋪機、銑刨機等)為發展重點，小型工程機械(挖掘裝載機、滑移裝載機、小型液壓挖掘機等)為未來主要利潤增長點，三年內路面設備進入行業前兩名、小型工程機械保持行業領先。目的是為了提高公司在工程機械行業中的競爭實力、穩固公司在土石方機械領域的領導地位。我們認為公司原先產品結構相對單一，發展戰略的實施有利于拓展公司產品鏈，改善產品結構，提高公司的抗風險能力。

　　七、 風險揭示

　　公司風險主要來自行業周期性風險。工程機械行業是一個周期性特征明顯的行業，一旦國家宏觀經濟出現明顯緊縮，行業產銷增速將同步呈現快速下滑。目前公司收入來源主要來自裝載機，挖掘機和壓路機規模較小，對公司利潤貢獻尚不大，產品相對單一導致抵抗行業周期性風險能力較弱。

　　鋼價上漲帶來成本上升風險。鋼材是公司產品的主要原材料，2003年鋼價的大幅上漲，增加產品成本4930萬元。我們預計2004年平均鋼價將較2003年均價繼續上揚10%，產品毛利率將下降約2.6個百分點。如果下半年鋼價較目前價格出現較大幅度的回落，毛利率下降幅度有望減少。

　　八、 盈利預期及投資價值評價

　　我們預計2004年公司銷售收入可達35.37億元，同比增長41.9%;凈利潤為28240萬元，同比增長約26.2%;配股后攤薄每股收益為0.777元。預計2005年收入可達38.81億元，凈利潤為30916萬元，分別增長約10%,攤薄后每股收益為0.851元。

　　2004年5月25日公司收盤價為9.68元，按2004年預測業績(攤薄)計算，公司動態市盈率僅為12.5倍，2004年PEG僅為0.31，EV/EBIT為11.11，遠低于行業平均水平，公司存在一定的價值低估。由于市場對工程機械行業前景存在較大的分歧，工程機械板塊市盈率一直偏低。特別是自2004年5月份開始，宏觀調控的影響已經在部分產品銷售中體現出來。如行業內主要實施按揭銷售的挖掘機，受資金面影響，5月份產銷形勢不太樂觀。這些因素都影響了工程機械上市公司的股價走勢。由于桂柳工產品實現按揭銷售的比例不高，所受影響相對其他企業小。我們認為盡管我們預期未來行業增速將減緩，但公司作為工程機械板塊中動態市盈率較低的公司，投資價值相對較高。我們相信通過募股項目的實施，公司抵抗行業周期性風險的能力將得以增強。