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　　上市公司工業企業的息稅前利潤率較差

　　8月CPI大幅回落，PPI處高位回落可期

　　短期來看，受制于盈利增長下降與供給壓力增加的困擾，“兩降”政策還無法令市場產生趨勢性轉折，投資者還需等待持續積極政策的效果，以及全球經濟周期的轉變。由于通脹回落的速度和企業經營放緩的速度都在一定程度上超出預期，貨幣政策的放松也提前來臨，債券將是現階段的重點受益資產;而在行業配置方面，則可以轉向更靈活的防御策略。

　　調控天平開始傾斜

　　貨幣政策的放松意味著去年以來緊縮的宏觀調控政策開始轉向，在通脹與增長的權衡中，增長正式成為政策著力的重心。

　　通脹壓力的持續性回落，尤其是8月CPI大幅回落到4.9%，給貨幣政策的放松提供了較好的契機。盡管目前PPI仍然處于高位，但由于國際原油價格已經出現持續大幅回落，并且一些原材料價格也都從高位回落，PPI未來的見頂回落已經可以預期。因此通脹壓力已得到有效緩解。

　　另一方面，經濟的增長則出現了較大的問題。工業企業8月增加值增速快速回落到12.8%，從先行的PMI指標來看，已經2個月低于50，顯示企業經營正在出現明顯放緩。同時，國際經濟減速導致外需放緩，房地產市場低迷，投資增速回落，這些都使得企業經營正面臨較大的壓力。此時放松貨幣政策，降低企業資金成本，緩解企業盈利壓力，是貨幣政策調整的應有之舉。

　　我們再從貨幣本身的角度看，目前M2增速下降到16%，M1增速更是急速回落到11.5%，顯示出緊縮政策的效果已經顯現，如果從貨幣的角度來看通脹，那么也可以認為通脹已經得到了有效控制。同時，在經濟下滑過程中，我們看到M1/M2的缺口進一步擴大，顯示貨幣流動性在降低。同時，在國際資本流出新興市場的背景下，也有必要釋放流動性以應對可能發生的沖擊。

　　我們認為，“兩降”政策的出臺符合當前經濟運行的特征與要求，調控手段也超出了市場預期。在目前PPI仍然處于高位的情況下，央行放松貨幣政策顯示出了一定的前瞻性。宏觀政策明確向增長傾斜，就意味著政策還保留后續松動的空間，由于利率手段具有持續性，將會根據經濟增長情況再進行調整，因此未來貨幣政策與財政政策都存在進一步放松的可能。

　　企業利潤獲得喘息空間

　　由于目前僅有2008年1-5月的工業企業利潤數據，于是我們計算工業企業從2007年6月至2008年5月間12個月的息稅前利潤率水平為8.56%，由于1-8月工業增加值較1-5月出現了明顯的回落，我們認為息稅前利潤率水平也會有所下降。此次下調貸款利率有助于緩解企業利潤下滑的壓力，給企業以喘息的空間。

　　從上市公司的角度來看，利潤率的壓力要更大一些，工業類上市公司的利潤已經出現負增長。目前工業企業類上市公司的息稅前利潤率為9.73%，但扣除掉非經常性損益之后下降到7.62%，與貸款利率已十分接近。從這個角度來看，上市公司面臨的壓力還要更大一些。

　　此次不對稱降息有助于緩解企業的資金成本壓力，維持一定的利潤空間，這與原材料價格下降一樣，都降低了企業的經營成本，對利潤是正面的貢獻。但同時，我們也需要看到，目前影響企業利潤的核心因素已經從成本側轉移到需求側，成本壓力的緩解無法在短期內解決需求下滑帶來的放緩。因此利潤增長的觸底過程還未完成。

　　但在另一方面，我們也看到宏觀政策轉向了防止經濟增長下滑的方向，那么如果未來需求進一步放緩的情況出現，積極的貨幣政策和財政政策就將出臺加以應對，這其實為企業的利潤增長提供了緩沖墊，可以在一定程度上緩解對增長過度下滑的悲觀預期。

　　投資策略：債券+靈活防御

　　在下半年投資策略中，我們曾經提到，利率下調，貨幣政策放松，意味著市場將進入通貨再膨脹階段，我們認為這一階段很可能在四季度出現。從現在的情況來看，通脹回落的速度和企業經營放緩的速度都在一定程度上超出預期，貨幣政策的放松也提前來臨。而在通貨再膨脹期，債券是最好的配置重點。

　　對于A股市場而言，我們認為此次貨幣政策的放松對短期內市場的影響在于以下幾方面：首先，傳遞出積極的政策信號，正式側重增長，使得未來政策存在持續放松的預期，將部分對沖經濟下滑帶來的壓力。其次，緩解過度悲觀的盈利預期。第三，提升A股估值吸引力，下調貸款利率將相對提升A股市場回報的吸引力。第四，緩解市場的流動性壓力，降低貸款利率和存款準備金率，有助于總體流動性緊張壓力的緩解，在一定程度上對A股市場的資金面也有所幫助。

　　在行業配置上，我們認為可以轉向更靈活的防御。一方面，我們認為“兩降”政策的力度還難以令市場產生趨勢性轉折，因此我們依然堅持防御配置策略：替代能源、新能源、能源開采設備、節能環保設備、農業、食品、飲料、日用消費品、醫藥、超市、軟件與互聯網。但同時，政策傳遞出的積極信號將有助于緩解對經濟過度下滑的憂慮，后續的貨幣和財政政策仍有望出臺以刺激經濟，我們認為投資敏感性行業會在一定程度上獲得需求的支撐，建議重點關注機械設備行業。