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　　公司將是集團整體上市后的重機制造平臺。力源液壓是中航一集團的成員企業。中航一集團已開始整體上市。中航一集團整體上司后的部分目標是基本形成10個業務板塊：軍機、民機、航空發動機、航電、機載設備、金融、重機、汽車、地產酒店、貿易零售等。力源液壓將成為集團的重機制造平臺。

　　公司的現有資產和擬注入資產均為優質資產。公司的現有資產是民用液壓產品制造資產，擬注入的資產共有四塊：金江公司的經營性資產、中航世新57%股權、永紅公司100%股權、安大公司100%股權。這幾家公司主要生產軍用液壓產品、燃氣輪機、軍民共用散熱器、軍民共用航空鍛件等。本次注入的這些資產質地均較好。

　　公司發展目標雄心勃勃。公司已對各業務作出了雄心勃勃的發展計劃。根據各業務目前在國內的地位，我們判斷，在國內宏觀經濟以及各裝備制造業正常發展的狀況下，公司的發展目標實現的可能性較大。

　　股價略低估。若公司08年初開始并表，我們預計公司07、08年能分別實現營業收入2.4億元和18.9億元，實現凈利潤0.28億元和2.18億元，實現EPS0.26元和1.22元。根據公司各資產的質地和行業的估值狀況，我們認為給予其08年35-40倍的市盈率較合適，對應的目標價為42.7-48.8元。目前股價略低估，評級為“跑贏大市”。

　　一、力源液壓將是集團整體上市后的重機制造平臺

　　力源液壓是是中國航空第一集團內的眾多成員企業之一。中航一集團的主要業務是研發制造各類軍用和民用飛機。同時，經過幾十年發展，集團已相繼進入了與飛機制造業務相關性較大或相關性較小的眾多業務領域，如航空發動機、航電、機電、地產酒店等等。截至2006年底，集團共有生產性企業53家，科研院所31家，員工24萬人，總資產超過1000億元。

　　在當前國內軍工行業緊鑼密鼓地進行資本運作，以實現軍工資產的證券化的潮流下，中國航空工業第一集團公司作為國內兩家航空制造業骨干企業集團之一不甘落后，已開始了集團整體上市的歷程。然而，由于業務煩雜，成員企業眾多，集團的整體上市不可能一蹴而就。目前，集團對整體上市的基本思路是：(1)充分利用集團已有的四個上市公司平臺，將與各上市公司業務相關或相近的資產分別注入各上市公司，以實現這些資產的上市;(2)其它各類資產逐步進行改革、改制，逐步實現IPO上市。集團的目標主要是：到“十一五”末，集團實現總收入1500億元，進入世界500強;基本形成10個業務板塊：

　　軍機、民機、航空發動機、航電、機載設備、金融、重機、汽車、地產酒店、貿易零售等。給你搖錢樹不如給你搖錢術

　　集團的四個上市公司是：西飛國際(行情股吧)、力源液壓、貴航股份(行情股吧)和中航精機(行情股吧)。除中航精機外，前三個公司均已開始由集團注資。

　　中航一集團的整體上市預計將是一個持續多年的過程。但無論集團今后如何重組、上市，力源液壓的定位目前基本已確定，就是集團的重機制造平臺，預計短期內集團不太可能再對力源液壓進行重大重組。

　　二、公司的現有資產和擬注入資產均為優質資產

　　公司的現有資產是民用液壓產品制造資產，擬注入的資產共有四塊，這些資產均為優質資產。

　　(一)公司目前是國內最大的民用液壓元件制造基地

　　1996年公司上市時，公司的控股股東——金江公司將其經營的液壓元件制造業務(包括軍用、民用)中的民用部分作為出資投入到了上市公司。因此自1996年以來，公司的主要業務就是民用液壓元件的制造。

　　液壓產品分為：液壓元件、液壓系統裝置、液壓機具和液壓附件。液壓元件又分為：液壓泵、液壓馬達、液壓閥和液壓缸等等。公司的產品主要是液壓泵(將液體壓縮成高壓液體)、液壓馬達(以高壓液體作為能量來源來輸出機械能，相當于用電來驅動電動馬達)、液壓泵/馬達(泵和馬達聯為一體)。

　　2006年，公司的泵、馬達、泵/馬達共銷售29300多臺，比05年的增長13%左右。今年上半年，今年的第20000臺又已下線，預計今年的銷量能夠超過40000臺，出口能占15%左右。目前，公司三項產品的總產能在50000臺左右，平均毛利率在41%左右。

　　公司產品的主要用戶是國內外的工程機械整機制造商(如三一重工(行情股吧)、中聯重科(行情股吧)等)以及機床、農用機械、紡織機械等等行業的整機制造商。

　　公司是國內最大的民用液壓元件制造商，在國內民用液壓泵、馬達市場，公司目前的占有率在70%左右。由于公司具有國內其他同類企業難以比擬的研發優勢和制造規模，因此短期內其國內民用液壓元件制造的龍頭地位可能難以撼動。

　　(二)軍用液壓元件在國內航空領域的市場占有率也是第一

　　金江公司本次擬將剩下的軍用液壓元件制造資產注入上市公司，注入后金江公司不再從事液壓產品生產(也基本無其它經營性資產)。軍用液壓元件也是泵、馬達、泵/馬達，只是主要用于戰斗機起落架的升降，另外也用于運載火箭、導彈等的液壓伺服系統。軍用液壓元件的生產車間就在力源液壓生產車間的隔壁，在同一堵圍墻內。

　　2006年，金江公司共銷售3000臺左右，預計今年全年能夠實現3600臺左右。06年軍品的毛利率在40%左右，預計今年能夠持平。目前，金江公司的產品已占領國內軍用航空液壓產品的90%左右的份額。

　　軍用液壓元件的銷量增長主要取決于軍用飛機、導彈等的產量增長，而這些產品的增長是有限的，因此軍用液壓元件增長前景遠沒有民用液壓元件的好。當然，由于未來幾年國內的軍費開支仍將保持高增長，軍用液壓元件的增長還是能保持在一定水平。

　　另外，軍用液壓原件的用戶是軍隊，產品的定價并不是競爭性的市場定價，而是多方協商，金江公司并未掌握定價權。因此，軍用液壓元件的毛利率可能難以按公司的意愿隨意提高。

　　(三)燃氣輪機發展前景較好

　　燃氣輪機以可燃氣體作為輸入能源，氣體燃燒后輸出機械能(相當于汽車的發動機以汽油為輸入能源，汽油燃燒后輸出機械能，驅動汽車前進)。燃氣輪機的輸入氣體可以是較純的天然氣，也可以是煉鋼高爐、煤炭煉焦爐排放的不純的煤氣(實現環保、廢物利用目的);燃氣輪機輸出的機械能可以驅動發電機發電，也可以驅動軍艦、坦克等。燃氣輪機有著較為廣泛的用途，發展前景相當好。燃氣輪機成套發電設備已被《國家中長期科技規劃發展綱要(2006-2020)》和《關于振興裝備制造業的若干意見》列為重點發展項目。

　　目前全球燃氣輪機的主要生產企業是瑞士BBC公司、美國GE公司、日本三菱公司、歐洲ABB公司。國內的主要企業有中航世新、南京汽輪電機、杭州汽輪機廠。國內公司主要采用國外公司的技術。中航世新采用的是GE的技術。

　　06年，中航世新實現燃氣輪機銷售收入1.6億元，毛利率在25%左右;預計今年能夠實現收入2.5億元，毛利率能夠維持在06年的水平。

　　中航世新除了生產、銷售燃氣輪機整機外，還從事燃氣輪機工程施工、安裝業務。06年，中航世新實現工程收入4000萬元左右，毛利率在37%左右，預計07年能夠實現4300萬元左右。

　　目前，全球各燃氣輪機制造巨頭的技術各有千秋，采用國外技術的國內主要燃氣輪機企業的競爭實力也旗鼓相當，中航世新在國內市場競爭中并不占明顯優勢。

　　(四)散熱器的研發具有一定的優勢

　　永紅公司的散熱器產品主要用于飛機、軍艦、汽車、工程機械、農用機械等領域的設備液壓油、潤滑油、水、空氣等介質的散熱、冷卻。

　　目前，永紅公司散熱器的產能已達170萬套左右。06年，該公司共向軍隊銷售23000套左右，實現收入5300萬元左右;向民用部門銷售超過17萬套(含出口)，實現收入1.7億元左右(其中出口占近80%)。預計今年能夠向軍隊銷售17000套左右，向民用部門銷售23萬套左右。目前散熱器產品的毛利率在30%左右。

　　由于永紅公司是軍工企業，其在國內具有一定的研發優勢。

　　(五)航空航天領域用鍛件優勢較大

　　鍛件實際上就是零部件，只是它是經鍛造而成(一般把燒紅的鐵塊放到模子里擠壓而成)，而非用其他加工方法加工而成，如機床切削、或將鋼鐵融化后澆到模子里冷卻成型(即鑄造)等等。各種加工方法加工出來的零部件在性能上各有千秋，有不同的使用領域，而且需求量都很大，前景也都很好。安大公司主要生產各類鍛件，用戶行業有：航空航天、工程機械、船舶、汽車等等。目前，安大公司的產能在3萬噸左右。06年，安大公司共銷售鍛件6000噸左右，共實現銷售收入4.3億元，其中，軍隊占87%(主要是航空航天)，剩下13%銷往民用部門(出口又占其中的一半)。預計07年安大公司能夠實現銷售收入5.2億元左右。06年，安大公司鍛件產品的毛利率在32%左右，預計07年的毛利率能夠維持在這個水平。

　　在國內，安大公司在航空鍛件制造領域具有較大的技術、制造工藝優勢。

　　三、公司發展目標雄心勃勃

　　公司已對各業務作出了雄心勃勃的發展計劃。根據各業務目前在國內的地位，我們判斷，在國內宏觀經濟以及各裝備制造業正常發展的狀況下，公司的發展目標實現的可能性較大。

　　若公司08年初開始并表，我們預計公司07、08年能分別實現營業收入2.4億元和18.9億元，實現凈利潤0.28億元和2.18億元，實現EPS0.26元和1.22元(附表1)。

　　目前A股機械板塊從事各類零部件制造的主要公司08年的動態市贏率在32倍左右。根據力源液壓各資產的質地，我們認為給予其08年35-40倍的市盈率較合適，對應的目標價為42.7-48.8元。投資評級為“跑贏大市”。