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　　誰來投：讓民間資本參與其中

　　經濟參考報“凡是能由市場形成價格的都交給市場”，這里面的意思是說，在一些過去由政府投資的領域，要開放給私人嗎?

　　李揚：目前及今后一段時期中，國內的主要投資項目集中于基礎設施和公共服務領域。在傳統上，基礎設施和公共服務領域突出地存在著自然壟斷性、公共性和外部性，從而成為政府投資的天然領域，私人資本基本無法置身其間。為未來發展計，應盡快改變政府主導投資特別是基礎設施和公共服務領域投資的局面，更多采用公—私合作伙伴關系投融資模式，加強政府公共投資與民間投資的合作。

　　大規模引入私人資本不僅有強烈的必要性，也有可能性。近幾十年來，隨著管理能力的提高和現代科技尤其是信息技術的發展，那些影響社會資本進入的“技術性”障礙，或者漸次消失，或者可通過一定的制度安排予以克服。這就從技術上為在這些領域中引入私人資本開辟了可行空間。

　　經濟參考報：您也說了，這些領域存在著自然壟斷型及公共性和外部性，社會資本如何能夠進入這些領域?又如何讓社會資本愿意進入?

　　李揚：首先看自然壟斷性。社會資本的進入可以在兩個層面上實現。首先可采取資本形式進入。自然壟斷性不應成為產權獨占的依據。即使是具有整合效應的網絡基礎設施，也可將投資環節與運營環節分開，形成投資主體多元化和經營主體一元化并存的格局。其次也可采取經營權形式的進入。在某些具有網絡特征和自然壟斷特性的領域和環節，盡管通過“市場內的競爭”方式實現進入難度較大，但通過政府特許經營、委托經營或承包經營等制度安排，仍可確保社會資本通過“爭奪市場的競爭”方式實現有效進入。此外，隨著技術創新、市場容量擴大和金融創新，基礎設施中某些原來被認為具有自然壟斷性的業務或環節，其進入壁壘和退出壁壘被逐漸克服，成為能夠引入社會資本的非自然壟斷性業務或環節。

　　在所謂的公共性領域中，由于兩類因素的變化，使得社會資本進入不僅具有可能而且具有合理性。一是公共產品屬性的變異。隨著需求水平的提升和需求彈性的增大，隨著技術的發展特別是“排除性量化”技術的出現，純粹公共性產品一直在經歷著向非純粹性或準公共性產品的轉變。這為社會資本以市場化方式提供該類產品開辟了廣闊的空間。二是靈活的制度安排。對于某些商業性不足的準公益性項目，可以通過多種方式(如土地綜合開發利用、公益性環節財政補貼等)改善投資的預期收益，吸引社會資本進入。即使是某些純粹公共產品以及外部性相當顯著的純公益性項目，也可通過政府采購制度、經營權拍賣、招投標制度以及承包和委托經營等形式，實現(純粹)經營權方式的社會資本參與。

　　在理論上，以外部性來排除社會資本進入，一直存在著較大的爭議。隨著現代信息技術突飛猛進，管理技術和水平不斷提高，外部性更難成為拒絕某些類型資本進入的條件。人們認識到，對于某些存在著“消費正外部性”的領域，政府事實上承擔的主要是在消費環節上的支付責任，而不是其在生產環節上的供給責任。特別是對于教育、健康服務這類準公共產品而言，完全可以不要求由政府直接生產經營，甚至可以不要求由政府直接投資。相反，在一定意義上，政府在這些領域的大規模投資和直接“經營”，正是這些領域長期不得發展乃至畸形發展的主要原因。因此，在這些領域中，政府宜采取服務合同外包或政府采購合同、服務管理合同、特許經營合同等契約型工具，大規模引入社會資本，同時，通過加強監管來保證正外部性發揮。

　　為了讓社會資本發揮更大作用，降低行業進入門檻，逐步實現基礎設施投資領域競爭主體多元化和股權結構多元化，亦屬題中應有之義。另外，由于基礎設施的資本密集度高，資產專用性和資本沉淀性強，加上合同的不完備，潛在的投資者往往擔心利益被侵占。為有效動員、吸引社會資本進入基礎設施和公共服務領域，確保新進入企業和原有壟斷企業(在位企業)之間實現公平競爭，確保政府承諾的可信性以及政策的穩定性和連續性，具有同等重要的意義。

　　如何投：消除資金成本及債務依存度過高的體制基礎

　　經濟參考報：目前，資金成本高企不下，而據我所知，資金并不短缺，問題究竟在哪里?

　　李揚：中國是當今世界上少有的高儲蓄國家。自1994年以來，我國國內部門總儲蓄率(政府、企業和居民戶的總和儲蓄率)一直攀升，2013年底，甚至超過50%。基于這一事實，中國國內投資的資金約束，并不體現為資金的短缺，而是體現為儲蓄轉化為投資的渠道不暢，并因此人為造成資金成本上升和債務依存度過高。因此，所謂解決好“如何投”的問題，主要是要采取各種措施，加快調整金融結構，以期在總量上切實抑制資金成本上升的趨勢，在結構上有效解決債務依存度過高問題。

　　經濟參考報：近一段時期以來，我國金融領域堪稱亂象叢生。流動性過剩的同時利率高企，金融系統自我服務傾向愈演愈烈等，對實體經濟造成了很大傷害。您怎么看這個問題?

　　李揚：這主要歸因于我國金融體系存在嚴重扭曲。

　　其一，流動性過剩與高利率的怪異組合，與我國外匯儲備管理制度密切相關。在現行管理體制下，外匯儲備及其變化與貨幣供給機制關系過于僵硬和直接：外匯儲備的不斷增長，直接導致我國貨幣供給總量不斷擴張;為杜絕“輸入型”通脹，央行不得不通過提高法定準備金率和發行央票等手段進行大規模“對沖”操作———這固然“凍結”了高達20萬億的基礎貨幣，但也致使市場上可貸資金短缺，導致利率水平攀升。應對這一問題，我們顯然需要改變外匯儲備由貨幣當局直接管理并成為我國貨幣供給變化主導因素的格局。惟其如此，我國的利率方能恢復到與流動性過剩相適應的低水平;貨幣當局在擺脫了被外匯儲備綁架的局面之后，方才有可能自由、獨立地制定并實施貨幣政策。這是一個議之甚久，在2006年曾有所啟動，但因種種原因而淺嘗輒止的一項重大改革議題，如今，我們必須下決心徹底解決它了。

　　其二，在多重管制體系下，我國的金融抑制呈不斷惡化之勢，并進一步導致“創新異化”。金融機構力圖避開行政色彩極強且部門間嚴重分割的金融監管，包括規避信貸額度配給制和限制對地方政府融資平臺和房地產業提供貸款的政策，大規模從事監管套利，便是其主要表現。加之資本金約束、貸存比的流動性約束，使得銀行追逐由存貸款利率分割、不同市場監管規則差異所造成的“息差交易”機會大大增加。在貨幣信貸存量較高且增長迅速的情況下，資金成本的上升，反映了大量資金在金融部門內部自我服務和自我循環。商業銀行近兩年同業業務占銀行業總資產的比重，由2010年的8%飆升至2012年的12%，有些股份制銀行已超過25%，便是明證。解決此類問題，顯然需要我們按照發展市場經濟的要求，徹底摒棄那些非市場化的信貸配給制度、信貸額度控制和貸款投向管制，摒棄早已脫離實際的存貸比管制制度，改用各種監管指標，實行間接管理，進一步深化我國金融體系的市場化改革。

　　其三，多部門分業監管模式，人為造成大量套利機會，而且，在混業已經在金融產品層面大規模展開的情勢下，堅持分業監管將使得我們無法把握信用總量的規模、結構和動態變化，弱化了監管效率。就此而論，盡快改革早已跟不上形勢發展的分業監管格局，顯然是題中應有之義。

　　其四，從資金需求側看，資金成本的上升反映了廣泛存在的道德風險問題。一方面，地方政府和國有經濟部門作為重要的融資主體，其軟預算約束問題嚴重存在，這是產生道德風險的最大溫床。由于這些融資主體對資金價格的敏感性相對較低，對資金需求始終處于饑渴狀態，其融資規模的擴大，便會推高全社會的融資成本。對此，應深入推動地方政府和國企改革，硬化它們的預算約束，減少它們對資金的無效占用。另一方面，政府長期實行的“父愛主義”，使得市場缺乏風險意識，一些金融產品的投資者甚至認為我國不會出現違約風險，或者，即使存在違約風險，也會有銀行或政府的隱性擔保作為安全保障。廣泛存在的“剛性兌付”問題，進一步助長了無風險意識的市場套利行為，加劇了投資者的道德風險。解決這些問題，顯然需要我們迅速建立包括存款保險在內的市場化風險處置機制。

　　經濟參考報：我國債務依存度過高，累積了大量風險，長此下去必將極大地危害我國經濟，您認為應從哪些方面下手解決這一問題?

　　李揚：我國以間接融資為主的金融體系，本質上就有提高債務依存度的傾向。在我國目前固定資產投資資金來源中，債務性融資占據90%以上的比例。作為一般規律，隨著傳統銀行系統以外的金融中介活動快速發展和金融脫媒趨勢加速，債務性融資比重將逐步下降，股權性融資比重會相應上升。中國的情況則不然。金融的脫媒并沒有如歐美等發達經濟體那樣，通過資金“從銀行中來，到市場上去”，導致直接融資迅速發展，反而，由于其基本路徑是“從銀行中來，回銀行中去”，事實上只是改變了間接融資的路徑。通過信托貸款、委托貸款等金融機構表外融資，中國的間接融資依然保持著絕對的統治地位。加之公司信用類債券(包括企業債券、短期融資券、中期票據、公司債券等)發行規模不斷上升，中國經濟過分依賴負債融資的格局近年來甚至有惡化之勢。資本金或所有者權益在融資結構中的比例過低，加重了企業資產負債表的資本結構錯配風險，也提高了全社會的債務水平和杠桿率，加劇了風險的積累。我們的測算表明，金融危機以來，全社會杠桿率呈現出較為明顯的上升趨勢，各部門(居民、非金融企業、政府與金融機構等四大部門)加總的債務總額占G D P的比重，從2008年的170%上升到2012年的215%。其中，企業部門債務總額占比高達113%，遠遠超過O ECD國家90%的風險閾值。

　　我們必須下決心改變中國金融結構的高杠桿率傾向。改革的方向有四：其一，采取切實措施，將“發展多層次資本市場”的目標真正落在實處;其二，放開國家對信用的統治，創造有利于資本形成的機制;其三，鼓勵各種將債務性資金轉變為股權性資金的金融創新;其四，充分發揮類如國家開發銀行那樣的投資性金融機構的作用，同時，下決心嘗試逐步讓商業銀行擁有投資權利，從根本上消除債務融資比重過高的體制基礎。