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　　總體而言，公司07H1在手訂單總額在創新高顯示其業務景氣提升仍具有相當空間。但基于我們的盈利預測與當前價格，公司08、09年PE已高于可比公司水平，因此給予其“中性”的評級。

　　對太原重工現有業務應一分為二看待：來自于特大型挖掘機、起重機、軋鍛設備等大型成套設備的快速增長將推動公司收入及盈利規模的提升，我們堅定看好其在國家產業政策及稅收等優惠下的前景;但對其他業務我們則持審慎判斷。

　　特大型挖掘機是我們最為看好的業務：(1)公司在35立方米以上產品的技術突破;(2)巨大的市場容量與進口替代空間;(3)極具優勢的性價比。

　　主要風險則來自于兩個方面：(1)客戶對國產設備的接受過程可能較長;(2)非公開定向增發未獲通過可能對后續擴產造成影響。

　　軋鍛設備、起重機等符合國家裝備制造業產業政策發展方向，我們預計其07~09年復合增長率將不低于27%;此外，與鋼鐵制造等相關、如煤焦設備等同樣將獲益匪淺。

　　其他業務中：我們認為火車軸及車輪在07H1的超預期增長不具備持續性;減速箱、齒輪及變速箱等則難以獲得超越行業的增長，對其增速并不宜報以過于樂觀的預期。

　　要點

　　太原重工作為國內大型及特大型機械裝備生產企業，充分分享了國家對重大裝備制造業的各項優惠政策與此輪行業景氣提升的機遇。特大型挖掘機、起重機及軋鍛設備等核心產品的前景將決定公司價值的成長空間。

　　從制造角度，大型及特大型機械裝備對資金、場地及技術等各方面的要求原高于其他機械子行業，因此其市場競爭激烈程度遠低得多;從市場結構角度，客戶數量少與較強的粘性構筑了極高的市場進入壁壘;此外，伴隨國家“十一五”規劃及《振興裝備制造業中長期發展規劃》，我們認為系列稅收及政策優惠將進一步降低國產設備采購及使用成本，從而使得其更具性價比優勢。綜上，一旦國內企業在產品技術質量等方面的改善能夠有效加以導入，其產銷及盈利增長當可樂觀預期。基于這一邏輯，我們看好公司的特大型挖掘機、起重機、軋鍛設備(包括油膜軸承)等成套設備業務前景;此外，煤焦設備及煤化工設備值得重點關注。其他業務則難以出現超預期的表現。諸如變速箱、齒輪、重型減速機等業務本身缺乏優勢將導致其面對越來越大的競爭壓力，我們對其持審慎判斷;在鐵路裝備現有采購體制下，火車輪及車軸業務等亦難以獲得持續超越行業的表現。

　　行業景氣與主要業務固有的規模經濟特征將保證盈利增速高于收入，但過于復雜的產品結構與過去數年中盈利表現差強人意使我們并不傾向于在估值上太過樂觀，我們認為當前價格已較好反映了現有業務的增長預期，因此我們給予“中性”評級。

　　盈利預測與估值

　　大型設備業務持續景氣推動收入高增長

　　我們預計07H2公司業務仍將維持景氣上升勢頭，來自于大型/特大型礦用挖掘機、起重機及軋鍛設備收入的良好增長與火車軸及車輪的超預期表現，全年銷售收入或達到約40%的增長。

　　更為遠期地，我們看好在國家振興裝備制造業及進口替代背景下的礦用挖掘機、起重機及軋鍛設備前景，預計07~09年上述產品將保持約30%的CAGR，值得注意的是在再次啟動再融資之前，我們預計公司礦用挖掘機的產能增長主要來自于現有生產條件的改造，因此估計的增速應偏低;火車軸、火車輪我們認為在經歷了07年的超預期表現后，08年起將難以維持高增速;其他業務中，我們認為煤化工設備及煤焦設備可望成為新星，重型減速機、齒輪及變速箱則難以獲得超預期表現。

　　07、08業績連續高增長，短期估值已合理

　　我們對盈利預測的主要假設如下：

　　由于挖掘機項目擴產的非公開定向增發未獲批準，我們在此假定未來相關資金來源均通過銀行貸款獲得，因此對08、09年財務費用增長給予了較高預測。

　　公司主要產品具備良好的規模經濟特征，我們預計管理費用及營業費用的增長將遠緩于收入。因此，未來公司的內生性績效改善將是推動盈利增速高于收入的主要動因。

　　研發及技術改造費用增速在未來將逐步落后于利潤總額，因此公司按報表的所得稅率將逐年提升。

　　按9月28日收盤價，對應于公司07~09年預測盈利的PE分別達到52.34、35.51及25.27倍，已高于我們重點跟蹤公司的平均水平。因此，除非公司業務發展出現新的催化劑因素，否則我們認為短期內公司估值水平已缺乏進一步提升空間。給予公司“中性”評級。

　　大型成套設備引領成長

　　現有產品結構與發展方向

　　由于在上市之初整合了太原齒輪廠等企業業務，太原重工主要產品結構較為復雜，按公司報表披露共計11類(不含運輸等綜合服務)，產品線覆蓋淺表層礦石采掘、鋼鐵軋鍛及煉焦設備、火車輪軸及齒輪/減速機等多個門類。

　　07H1新簽訂單總量占全年計劃平均達到71%，顯示公司自06H2以來的景氣度提升趨勢未出現改變，如圖3：現有主要產品中，僅有其他成套設備及重型減速機兩項新簽訂單未達到年度計劃的50%。

　　礦用挖掘機械

　　淺表層礦用挖掘機及其它大型挖掘設備是太原重工的主導產品之一，公司自建立至今已累計設備生產各種類型挖掘設備1000余臺，廣泛應用于冶金、煤炭礦山、電站工地、水利建設、建材以及石油化工等露天工程。

　　太重現有礦用挖掘機設備覆蓋4~27.5的規格，近年來則通過技術引進與自主研發已成功推出了斗容量35、55 m3規格的特大型礦用挖掘機，其設計制造經驗及能力在國內企業中首屈一指。

　　煤炭及鐵礦石采掘景氣持續提升，大型礦企設備需求增長迅速

　　煤炭行業大致占大型礦山挖掘機總需求的40%以上。基于相關研究成果的一致預測，未來國內煤炭行業景氣度仍將維持較高水平：(1)即使部分省區月度煤炭產量因安全事故等出現顯著下降，但2001年以來總產量始終呈現逐年增長的趨勢;(2)原油價格持續迭創新高的背景下，煤炭的性價比重新凸現;(3)持續提高的原煤價格暗示煤炭企業再投資回報率將提升。

　　此外，諸如淺表層鐵礦石及其他礦場中大型專用挖掘機的應用前景同樣廣闊。

　　基于聯合證券研究所及市場一直預測，我們認為來源于上述行業的需求也將呈現快速增長趨勢。

　　相對簡單的市場結構與進口替代

　　由于大型挖掘機制造存在的巨大技術、資金及設備場地壁壘，礦用挖掘機市場競爭程度遠低于機床、工程機械等其他子行業：按相關公開資料，國內除太原重工外，僅有齊齊哈爾一重有過制造經驗;全球范圍內，僅有P&H、BE及Y3TM等三家公司具有20立方米以上礦用挖掘機的制造經驗。

　　公司此前已具備4~16立方米挖掘機自主知識產權與獨立制造經驗，并通過與美國P&H公司的合作形成了最大27.5立方米產品的制造能力;近年來公司通過自主研發，已先后完成了斗容35、55立方米挖掘機的設計及試制，產品系列幾最大斗容水平達到了國際領先水平。

　　按調研，公司同各檔次產品價格水平較國外企業平均低約1/3，產品性價比優勢突出;考慮到煤礦企業采購國產設備將享受抵免所得稅等優惠政策，進口替代將極富潛力。與多數機械子行業一樣，國內客戶對國產大型設備的接受過程將花費相當長的時間，這是公司20立方米以上產品面臨的主要不確定性因素。

　　從07年交付情況看，07H1已交付規格為12.5m3、25m3的挖掘機各一臺。

　　從此次調研了解情況看，兩臺新的25m3挖掘機組裝工作已接近完成，此外，尚有12.5m3、25m3的兩套鏟頭等主要結構件已完成加工。我們估計07H2交付的12.5 m3以上的大型挖掘機應在4臺左右。

　　增發暫時遇阻無礙公司挖掘機擴產決心

　　公司曾于07年1月22日通過董事會決議，計劃通過非公開定向增發募集資金約5億元“完成超大型露天礦用挖掘機技術改造項目”，但在4月公司公告上述非公開定向增發未獲得相關主管部門的審核通過。

　　由于公司挖掘機產品采用定工位生產，因此隨著挖掘機產品規格的日趨大型化，公司現有廠房加工效率將較此前有所下降。從現有廠房條件看，我們估計按現有模式，20 m3以上挖掘機年生產能力約在8~10臺之間。

　　我們調研了解到，一方面公司將通過部分外協與技改擴大結構件制造能力，以此提高總裝車間加工效率;另一方面，公司將在適當時候重新啟動再融資，以完成超大型挖掘機產能建設。

　　起重機：強者恒強

　　太原重工是國內大型起重機制造核心企業，主要產品包括各種冶金起重機、水電站橋式/門式起重機、通用橋式/門式起重機、履帶式起重機、塔式起重機及其它用途的特殊起重機等，廣泛應用于冶金、礦山、水電、交通、建筑、造船、機械制造、國防等行業。

　　公司迄今為止已累計生產起重機兩千余臺，在125噸以上鑄造起重機、板坯夾鉗起重機、大型專用冶金起重機、200噸以上水電站橋機和壩頂門機等細分行業市場占有率均達到70~85%。

　　2007H1起重機設備訂單量增長迅猛，報告期內新簽訂單量完成全年計劃的約73.4%，在手訂單總量較06年年底增長約31.7%，半年完成年度生產計劃約54.7%。

　　我們認為07~09年來自于水電及火電企業的起重機需求將保持現有水平，來自于鋼鐵軋鑄及煉焦行業的需求則將繼續保持快速增長，預計07、08年銷售收入同比增長約33%、30%。毛利率方面，我們認為07H1超過19%更多地是因毛利率較高的鑄造吊等占比偏高的原因，未來毛利率將隨著產品結構的調整而有所回落，預計長期毛利率水平將在15%左右。

　　軋鍛設備及油膜軸承

　　鋼鐵軋鍛設備是太原重工的主導產品之一，主要產品包括無縫鋼管成套設備、板帶軋機及精整設備、板材矯正機、鋼管矯正機等。公司已累計生產并交付了各類板材、管棒材、型鋼矯正機等成套設備共350余臺套，大型管軋機占國內市場份額達到約85%，板材矯正機、管棒材矯直機則分別占30%、25%左右。

　　我們看好軋鍛設備前景：(1)目前國內鋼鐵軋鍛設備市場進口設備占比價質量超過70%，國產化與進口替代空間巨大;(2)鋼鐵連鑄連軋設備是《振興裝備制造業中長期發展規劃中》提出的16項重大技術裝備之一，國家從稅收等層面的優惠政策將促進國產設備更富有性價比優勢;(3)國內對鋼鐵需求的自然增長及出口帶來設備需求;(4)相當數量鋼鐵企業進陸續進入設備更新換代期帶來的設備需求;(5)鋼鐵業在并購整合過程中，作為并購主體的大型骨干企業通常選擇對收購進來的企業進行徹底的技術改造，這將帶來額外的市場空間。

　　其他業務

　　煤焦設備及煤化工設備可望成為業務新星

　　煤焦設備及煤化工設備主要包括焦爐行車(起重機)及加壓反應爐等。07H1煤化工設備新簽訂單約1.44億元，凈增長約3.9倍;煤焦設備與挖掘機合計訂單增長約39.2%，扣除挖掘機訂單，我們估計訂貨增長應不低于80%。基于對國內焦炭消費量及煤化工產業發展的樂觀預期，我們看好這兩類設備的長期前景。

　　火車軸及車輪：收入增速將回落至正常水平

　　火車軸及車輪成為半年報表現最為搶眼的產品，銷售收入分別同比增長138.9%、122.9%，毛利率則各自提高了1.7%、3.2%。報告期內，新型RE2A、RE2B貨車軸及部分地鐵車軸/車輪等附加值較高的產品占比提升是收入及毛利率大幅改善的主要原因。頂 點 財 經

　　基于我們對鐵路運輸裝備的研究，預計07H2車軸及車輪銷量將大致與上半年持平;但自08年起，二者銷售收入及毛利率將較迅速地回落至與行業一致的水平：(1)地鐵車軸/車輪產品收入同比增速將回落;(2)占比最大的RD2型貨車軸需求將保持穩定;(3)在鐵道部主要基于鋼材價格的車軸/車輪定價機制下，毛利率將難以持續提升或維持在較高水平。

　　變速箱及齒輪

　　太原重工變速箱及齒輪加工業務由上市之初合并大同齒輪廠而來，除為太重自有產品配套外，主要生產重卡用變速箱及齒輪組件。07H1齒輪業務保持穩定，變速箱業務收入同比則增長約305%，但毛利率大幅下滑至0.64%平，產品結構調整及部分固定資產轉固后折舊成本提高應是主要原因。

　　從重卡行業發展趨勢看，強勢制造企業對上下游的整合應成為行業發展趨勢。

　　因此，我們認為在生產、銷售渠道等方面規模經濟缺失的背景下，公司變速箱業務規模將難以獲得持續提升，齒輪的表現情況則相對較好。

　　減速機及重型減速機

　　太原重工減速機產品主要為礦山挖掘機、起重機等重型設備配套，“重型減速機”則為收購的太原重型減速機廠生產的較小型減速機。按太重集團公布的07H1訂貨指標等推算，報告期內二者回款占年度指標均僅有約32%，顯示銷售回款狀況難以令人滿意，但從訂單增長的角度，我們認為減速機在未來的表現將顯著好于重型減速機產品：

　　07H1減速機新簽訂單較06年年底增長約100%，暗示未來交貨量仍將有大幅提升潛力。我們認為半年報中其毛利率大幅下降至約-0.48%更多地因偶發性因素所致;

　　重型減速機上半年新簽訂單量僅占全年計劃的32.78%，遠低于其他產品及公司平均水平。我們認為隨著產品市場競爭的計劃，重型減速機銷售增長及毛利率表現將難盡人意。