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　　1、公司最大的投資價值是其高成長1作為一家中小板上市公司，公司最大的投資價值在于其未來的高成長性。我們預計，在未來四年內，公司的銷售收入和凈利潤將實現54.51%和54.71%的復合增長，增長5.70倍和5.73倍。

　　相比其他研究員，我們對公司的成長性看得更高，理由是：1、大部分研究員忽略了新產品的貢獻，公司的滑移裝載機已經出口歐洲，儲備產品伸縮臂叉裝車、挖掘裝載機將很快推出，這些小型工程機械都將成為未來的重要增長點;2、在國外市場逐步打開和國內市場的旺盛需求的帶動下，公司的主要產品小型液壓挖掘機仍將高速成長，到2010年，小型液壓挖掘機預計銷量將超過1萬臺;3、一體化潛孔鉆機的大規模市場需求已經啟動，未來幾年將有爆發式增長;旋挖鉆機已經與美國代理商簽訂協議，未來出口美國將帶來銷量大增。

　　2、PE法估值忽視了公司的高成長性目前研究員普遍參照工程機械行業龍頭的PE水平對山河智能進行估值，目標價低于20元，與目前二級市場超過35元的股價形成鮮明對比。

　　對于山河智能，應該戰略性審視公司快速成長為世界級的小型工程機械公司的潛力，為其高成長定價。因此，本報告采用PEG法為山河智能估值，充分考慮公司的成長性。

　　3、給與山河智能“短期—推薦，長期—A”的投資評級采用PEG法，我們計算出山河智能目標價為56元，給與“短期—推薦，長期—A”的投資評級。

　　2.公司主營業務發展情況2.1公司收入和盈利持續增長2001年公司改制成股份有限公司時，公司只生產液壓靜力壓樁機一個產品，銷售額約3000萬。2002年公司意識到小型工程機械在國際市場和國內市場的機會，研發、生產了多功能小型液壓挖掘機，很快得到市場認可，2006年已經成為公司的主要收入來源，預計占銷售收入的47.45%;2003年公司抓住國內鐵路網改造需要大型樁施工設備的市場機遇，推出了逐漸被國內施工企業接受的旋挖鉆機，2006年旋挖鉆機預計占公司銷售額的15.54%;同時抓住國內礦產資源企業開采效益提高、開采設備技術改造能力增強的時機，于2003年推出了替代進口的一體化潛孔鉆機等產品。

　　由于產品定位符合市場需求和新產品不斷推出，公司的銷售收入和凈利潤保持了高速增長。2003年—2006年，公司的銷售收入和凈利潤保持了57.33%和51.24%的復合增值率。

　　公司定位的都是高端產品，盈利水平非常高。產品毛利率保持在26%以上，銷售凈利率保持在11%以上，凈資產收益率保持在23%以上，在同行業中盈利能力處于領先水平。

　　2.2公司將長期高速增長，小型工程機械將是收入和利潤的主要來源從產品生命周期來說，除液壓靜力壓樁機處于成熟期外，公司的其他主要產品小型液壓挖掘機、旋挖鉆機處于高速成長期，一體化潛孔鉆機剛剛進入成長期，新產品滑移裝載機和叉裝車正處于導入期，每一個產品都具有很大的成長空間，公司的未來成長性非常好。

　　我們預測，到2010年，公司的銷售收入和凈利潤將分別達到38.17億元和4.63億元，分別是2006年的5.70倍和5.73倍，四年的復合增長率分別為54.51%和54.71%，繼續維持高速增長的水平。隨著滑移裝載機、叉裝車和挖掘機裝載機等新產品銷售規模不斷擴大，公司的高速增長將長期持續。

　　公司目前的三大類產品小型工程機械、樁工機械和鑿巖機械中，小型工程機械市場空間最大，前景最廣闊，是公司未來發展的戰略重點;樁工機械和鑿巖機械也將高速成長，但占公司銷售收入和毛利的比率將會變小。預計小型工程機械銷售和毛利貢獻將由2006年的47.45%，39.11%上升到2010年的70.42%和63.46%。

　　3.研發優勢是公司的核心競爭優勢工程機械作為長期使用的投資品，其性能、質量能夠很快被客戶識別出來。

　　如何持續地開發出性能卓越、質量上乘、性價比高的產品是工程機械公司形成長期競爭優勢的根源。產品研發優勢是山河智能公司長期成長的關鍵。

　　公司技術中心共擁有7個研究所，研發人員71人，占全公司員工的10%，其中博導2人，教授、副教授等高級職稱14人，為省級技術中心，公司正在申請國家級技術中心。公司多項技術處于國際、國內領先水平，目前擁有專利18項，5項專利技術的獨家使用權，22項專利正在申報辦理中。

　　3.1公司技術水平國際先進工程機械的生產模式一般為將外購零部件與自制、外協結構件進行部件組裝，然后進行光、機、電、液系統集成，并進行調試、試驗、檢測，最終生產出產品。其中，最關鍵的技術就是液壓技術和自動控制技術，即光電液一體化技術。公司的核心技術優勢在于運用液壓技術和自動控制技術，處于國際先進水平。憑借在液壓技術和控制技術的長期積累，公司對每一個產品采用自主研發的機電液一體化控制系統，保證每一個產品性能優越、操作方便。

　　自制結構件是公司的另一個優勢。液壓靜力壓樁機的步履式行走底盤、旋挖鉆機的可伸縮履帶式專用底盤、小型液壓挖掘機的回轉平臺、一體化潛孔鉆機的自動卸桿器等自制結構件，給產品的性能和可操作性帶來很大提高。

　　高額的投入是公司研發持續領先的保證公司成立以來，一直保持很高的研發投入水平，研發費用占銷售收入的5%左右。目前，公司的研發硬、軟件環境處于國內領先。硬件上，公司建立了液壓試驗臺、小型液壓挖掘機機電一體化試驗臺等多個試驗平臺;軟件上，公司在動態模擬、三維造型、工程分析等走在國內同行設計技術的前列。

　　4.小型工程機械是公司未來成長的主要動力小型工程機械主要有四大類：多功能小型液壓挖掘機、滑移裝載機、伸縮臂叉裝車和挖掘裝載機，其中前三個產品消費量大，號稱“小型工程機械三劍客”。

　　隨著北美、西歐和日本等發達國家大規?；A設施建設向后期維護保養的轉變，工程機械從1980年代開始逐步向小型化方向發展。目前在北美、西歐、日本等發達國家和地區，小型工程機械占整個工程機械產品比重超過60%。

　　國內小型工程機械剛剛興起，我國城市化建設的快速發展，大量市政養護、園林綠化、環保、水電基礎設施建設及物業管理等工程為小型工程機械創造了巨大的市場發展空間;隨著大型工程建設的完成，改建、擴建、修繕等小型工程增多，對小型工程機械需求持續增大。

　　公司抓住發達國家工程機械小型化趨勢和國內小型工程機械快速成長的機遇，于2002年成功了推出小型液壓挖掘機，2006年推出滑移裝載機，并完成了伸縮臂叉裝車、挖掘裝載機的技術儲備。由于小型工程機械市場空間廣闊、發展前景大，公司戰略定位于世界級小型工程機械制造商，未來精力將重點放在小型工程機械上，小型工程機械將是公司未來主要成長動力。

　　4.1小型液壓挖掘機——公司的主打產品4.1.1國外成熟市場空間廣闊，國內需求正進入高速成長期小型液壓挖掘機是指整機質量不超過12.5噸的液壓挖掘機，主要用于小型土石方工程、市政建設、路面修復、管網建設、園林栽培及河溝清淤等。小型液壓挖掘機的需求主要取決于兩個方面：國民經濟發展水平和勞動力成本。國民經濟發展水平越高，對小型液壓挖掘機的采購能力強，工程建設由大規?；A設施建設往維護保養的方向發展，對挖掘機的需求由大中型轉向小型。

　　小型液壓挖掘機的優勢在于取代人力，一個10噸位小型液壓挖掘機可以替代30—50個勞動力，勞動力成本越高，對小型液壓挖掘機需求越大。

　　4.1.1.1國際需求小型液壓挖掘機的主要市場是北美、歐洲、日本等地區，這些地區經濟發達，勞動力成本高，小型液壓挖掘機需求旺盛。2005年這些國家和地區的總銷售量達到95500臺，占全球市場的80%以上。

　　國外需求的一個重要增長動力是家庭采購。隨著富裕程度的提高，歐美家庭漸漸開始購買小型液壓挖掘機用于農場作業、栽樹、花園栽培、房屋改建等家庭作業，小型液壓挖掘機逐漸成了一種消費性產品。目前家庭需求已占到歐美國家總需求的30%以上，并且比率不斷增加。

　　未來3-5年，發達國家小型液壓挖掘機將保持約10%以上的增速，其中歐洲和美國的增幅較大，日本增幅較小。到2010年，發達國家小型液壓挖掘的銷量預計將達到17.5萬臺。

　　4.1.1.2國內需求近年來，我國小型液壓挖掘機需求高速增長，銷售量從2002年的1500臺上升到2006年的約15000臺，四年增長十倍。銷售增長一方面源于我國城鎮化進程向深度和廣度發展，道路和市政設施的修繕保養及城市小型工程項目增多，對小型液壓挖掘機的需求不斷增加。另一個大的增長來自于在全國范圍內如火如荼開展地“新農村”建設，有錢的農民通過購買小型液壓挖掘機承接小型土石方工程，成為一種很好的賺錢工具，導致了小型液壓挖掘機的大量購買。

　　根據國外小型工程機械的發展規律，小型液壓挖掘機與大中型挖掘機的產銷比接近1：1，我國目前的水平是0.43：1，預計2010年將發展到1：1的水平。

　　根據《工程機械“十一五”發展規劃》，到2010年，液壓挖掘機的市場需求將達到8萬臺，按照小型液壓挖掘機與大中型挖掘機1：1計算，2010年小型液壓挖掘機的市場需求為4萬臺。

　　4.1.2公司產品競爭優勢明顯由于國內市場的旺盛需求，國外工程機械企業紛紛進入我國的小型液壓挖掘機市場，由于其在技術、市場上的先發優勢，以斗山、現代、小松、日立等國外品牌占據了中國市場的60%以上。國內主要廠商有廣西玉柴、山河智能、江西南特等。

　　公司的小型液壓挖掘機運用公司承擔的“863”計劃項目“挖掘機的機電一體化與制造信息化”研究成果，使用12項專利技術，通過采用自主的機電一體化控制系統(計算機軟件著作權)，能夠對挖掘機工作狀態實時監控，可靠性、操作性國際領先。

　　4.1.3小型液壓挖掘機銷售預測由于公司小型液壓挖掘機多方面的競爭優勢，其國內市場份額正不斷擴大，預計國內市場份額將由現在的9%上升到2010年的15%左右，達到6000臺左右的銷售水平。

　　在國外市場方面，隨著品牌認知度的提高，原有代理商的市場開拓的不斷增強和新增代理商的市場逐步培育，未來銷售增長將會很快，預計出口每年將有約65%的增長，從2006年的約700臺上升到2010年達到5000臺左右的水平。

　　銷售價格方面，內銷產品以噸位偏高的SWE42/45、SWE50/55、SWE65/70等機型為主，大噸位的10噸和13噸輪式銷量也在逐步增加，預計未來平均價格在25萬左右;外銷則以單價較低的低噸位品種SWE15—17為主，平均價格約在12萬左右，考慮到公司的價格優勢，未來出口產品有提價的可能。按照出口和內銷各占銷量一半考慮，我們認為小型液壓挖掘機未來的平均價格在18.5萬左右。公司的價格優勢明顯，競爭加劇后的價格競爭對公司產品價格不會構成太大的影響。

　　4.2滑移裝載機、伸縮臂叉裝車、挖掘裝載機——未來的重要增長點除了小型液壓挖掘機外，公司于2006年推出了滑移裝載機，并且已經完成了伸縮臂叉裝車和挖掘裝載機的研發，預計近期就將推向市場。

　　目前這些產品的主要市場在發達國家，國內市場開始啟動。產品早期將以出口為主，國內市場成長起來時將逐步滿足國內需求。我們認為，利用現有的銷售渠道和品牌，公司能夠很快地將這些產品推向市場，并且取得成功，將成為公司未來銷售和利潤的重要增長點。

　　市場需求方面，三個小型工程機械產品的市場空間都很大，2004年全球滑移裝載機銷售量超過8.5萬臺，挖掘裝載機銷售量超過4萬臺，伸縮臂叉裝車僅西歐地區2005年銷量就達到2.6萬臺。國內市場需求也高速增長，未來4年都將達到千臺以上的規模。

　　公司的靜力壓樁機為國內首創，采用8項國家專利技術，具有無震動、無噪聲、高效節能、壓樁速度快、成樁質量高等特點，技術水平國際領先，2004年榮獲當年工程機械行業最高獎項——國家科技進步二等獎。公司產品從80噸到1000噸，共有近30個型號規格，市場擁有量達800余臺，在市場處于主導地位，市場占有率超過45%,并且有不斷擴大的趨勢。目前，公司已經形成了全國范圍的銷售網絡，產品銷售主要以華南、華東地區為主，并且開始出口到香港、越南、緬甸等國家和地區。

　　隨著國家對環保的重視程度的增加和公司對華中、華北、東北和西部地區的市場推廣力度的加大以及國際市場的逐步打開，液壓靜力壓樁機在未來3-5年將維持15%-25%的銷售增長。

　　5.2旋挖鉆機——高鐵建設帶來爆發式增長，出口美國成為新亮點旋挖鉆機作為一種多功能、高效率的灌樁成孔設備，廣泛用于橋梁、鐵路、高速公路等大型工程項目中的樁基礎施工。

　　十一五規劃中大規?；A建設尤其是高鐵建設為旋挖鉆機提供了巨大的市場需求。我國高鐵建設中四縱四橫和三個城際客運線相繼開工，“十一五”期間國家將為此投入1.25萬億元，僅京滬高鐵就投入2000多億元，相當于一個三峽工程。該線全長1320km，其中橋梁846座，約長709km，占全線總長的53%，將架梁2萬余孔。預計“十一五”期間，僅高速鐵路帶動的旋挖鉆機需求將超過2000臺，再加上高速公路建設和城市大型基礎設施建設等需求，總需求量將超過3000臺。

　　公司從2002年開始研發生產旋挖鉆機，至2006年6月底累計銷售30臺，2006年全年預計銷售30臺。公司的旋挖鉆機最大的競爭優勢是自制可伸縮履帶式專用底盤，該底盤穩定性好，可以360度全方位打孔。目前國內生產廠商主要采用的Caterpillar的通用底盤，穩定性差，2006年已經連續發生了幾起翻車事故，造成了重大的安全隱患，因而公司的高穩定性的產品正不斷得到客戶的歡迎。

　　2006年11月，美國著名樁工機械公司APE與公司簽訂SUNWARD旋挖鉆機美國獨家代理協議，標志著將進入世界旋挖鉆機需求最大的美國市場。APE公司曾考察國內各家旋挖鉆機廠商，最終選擇了山河智能的產品，表明公司旋挖鉆機的強大競爭力。隨著未來出口美國的帶動，旋挖鉆機出口其他地區的步伐也將加快。

　　綜合考慮國內旋挖鉆機的強勁需求、公司產品的競爭優勢和出口加速的因素，我們認為，在未來2-3年內，公司的旋挖鉆機產品將有爆發式的增長。

　　6.鑿巖機械——大規模需求剛剛啟動，進口替代空間廣闊目前國內鑿巖鉆孔機械要是氣鎬、氣動鑿巖機等小型鑿巖機械。這些機械普遍作業效率低，一般都是人機現場作業，粉塵對人的健康構成很大的影響，不適應于大規模巖石工程和礦山開采。

　　隨著我國基礎建設的加快和經濟持續增長，建材、冶金、能源等行業普遍進入景氣周期，水泥、石材、金屬、煤炭等礦山開采企業經濟效益轉好，集約化、大規模生產程度提高。為了提高生產效率、改善作業環境，礦山開采企業越來越多地運用一體化潛孔鉆機等大型鑿巖鉆孔設備，大規模需求剛剛啟動。

　　目前，我國的大直徑、深孔露天鉆孔設備基本依賴進口，主要供應商有古河、阿特拉斯、湯姆洛克等國外專業廠商，國內能夠生產一體化潛孔鉆機的只有山河智能公司一家。

　　公司自主開發的一體化潛孔鉆機，采用多項專利技術，鉆孔效率高、節能效果顯著、環保效果好。性能與國外產品接近，價格只有僅為其1/2左右。同時公司能為客戶提供自主生產的關鍵結構部件，大大降低了產品的運行成本。作為國內唯一自主品牌，進口替代空間廣闊。

　　目前，公司的一體化潛空鉆機主要用于冶金、煤炭、水泥等露天礦山開采以及水利、電站、交通等建筑基礎開挖工程的爆破孔鉆鑿。江西宜春鉭鈮礦、江西華新水泥(10.66,0.13,1.23%)等客戶的成功案例為一體化潛孔鉆機的銷售起到了廣泛的示范效應，銷售已經從主要銷售地華東、華中地區走向全國。

　　水泥廠商是公司最大的客戶，華新水泥采購公司的一體化潛孔鉆機已經超過10臺，隨著公司的產品銷往冀東水泥(6,0.16,2.74%)、海螺水泥(29.51,-1.57,-5.05%)、亞太集團等大型水泥集團，一體化潛孔鉆機的銷售將高速增長。

　　除了一體化潛孔鉆機外，公司已經完成了露天全液壓鉆機、計算機控制鑿巖臺車的技術儲備，預計很快將投放市場，成為鑿巖機械的新的增長點。7.影響公司成長性的因素分析7.1人民幣升值2005年匯率政策改革以來，人民幣升值幅度超過5%。我們認為，人民幣升值仍將延續，未來3-5年將保持每年約3%的升值幅度。

　　對于公司來說，一方面人民幣升值將對出口構成不利影響，造成匯兌損失，另一方面將降低公司進口零部件的采購成本，需要綜合考慮兩個部分的影響。

　　公司目前的出口比例并不高，2006年不到銷售收入的15%，隨著小型工程機械的大量出口和樁工機械、鑿巖機械開始出口，出口比例將大幅提升，預計到2010年出口比例將達到30%左右。公司的零部件發動機、馬達和核心液壓元器件主要從國外進口，進口部分約占主營業務成本的20%左右。

　　在不考慮其他因素的情況下，人民幣每年升值3%對公司業績影響為2%-3%左右。考慮到公司通過與代理商簽訂保值條款(匯兌損益雙方各承擔50%)、外匯套保、歐元結算等方式減少人民幣升值的不利影響，我們預計，人民幣升值對公司的業績影響為1%左右，影響非常小。

　　7.2原材料價格變動公司的原材料包括鋼材、外購件和外協件。原材料價格的上漲對公司的產品毛利率構成不利影響。2004年、2005年公司毛利小幅下降主要是因為鋼材等原材料價格持續、大幅上漲。通過加大外購件、外協件的采購比率，降低自購鋼材比例，公司降低了公司利潤變動對鋼鐵價格變動的敏感性。因此，公司產品毛利率的跌幅遠小于原材料價格的增幅。

　　7.3宏觀調控公司的主要產品小型液壓挖掘機一半用于出口，基本不受國內宏觀調控的影響;內銷部分的需求主要來自小型市政建設和新農村建設，不在宏觀調控之列。

　　旋挖鉆機主要需求來自“十一五”規劃中的大規模高鐵建設和高速公路建設，宏觀調控影響不大。一體化潛孔鉆機是采礦行業規?；?、集約化生產的升級替代產品，大規模需求剛剛啟動，宏觀調控對其不構成影響。

　　液壓靜力壓樁機用于民用建筑的樁工工程，政府對房地產的調控將對其銷售構成比較大的影響。通過加大對華北、華中地區的市場推廣、東北、西北地區的市場開拓以及向東南亞地區的出口，液壓靜力壓樁機仍然將保持15%-25%左右的銷售增長，受宏觀調控影響不大。

　　總的來說，對于高速成長的山河智能公司，宏觀調控的影響非常有限。

　　7.4產能約束目前，制約公司發展的一個重要因素是產能不足，產品處于供不應求的狀態。2006年，公司的小型液壓挖掘機在產能只有1200臺的情況下，通過加大外協比重、改進生產流程等措施，預計生產1700臺。

　　本次資金募集后，公司將新增1500臺多功能小型液壓挖掘機、120臺一體化潛孔鉆機和漏天全液壓鉆機的生產能力。根據我們對公司產品銷售預測，公司的產能只能基本滿足2007年的需求，到2008年將重新面臨產能不足的情況。其中，小型液壓挖掘機和新產品滑移裝載機將面臨1500臺的產能缺口。

　　8.2目標估值對于山河智能，目前大部分研究員普遍采用PE法估值，參照國內三一重工(32.91,-0.04,-0.12%)、中聯重科(19.5,-0.21,-1.07%)、柳工(17.28,-0.42,-2.37%)、安徽合力(23.18,-0.85,-3.54%)等工程機械龍頭的PE水平給與估值，目標價普遍低于20元，與目前二級市場超過35元的股價形成鮮明對比。

　　對于山河智能的估值，我們應該具有戰略視角來審視公司快速成長為世界級的小型工程機械公司的潛力，為其高成長定價。因此，本報告采用PEG法為山河智能估值，充分考慮其未來成長性。我們按照國內工程機械龍頭的平均PEG水平給與山河智能估值，目標價為0.96*1.15*0.78=56元，給與“短期—推薦，長期—A”的投資評級。