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　　2005年股改以來，大盤上漲超過1600點，市場規模超過8萬億———中國資本市場在兩年內實現制度和市場的雙重轉折,開始上演制度創新與市場上揚的雙重變奏。在制度與市場的結構性扭曲根本解決之后，諸如藍籌時代、黃金十年、結構性牛市這些堂皇的字眼冠冕于中國股市，不僅讓煎熬多年的股民歡欣鼓舞，更讓我們憧憬因資本市場發展帶來的整個國家經濟的跨越式發展。然而，不要以為我們已經超越了歷史，十幾歲成長與三四百年的成熟畢竟不可同日而語，這個“新興加轉軌”市場無論是行情的發展還是制度的創新，都還任重道遠，“偉大的博弈”能否最終呈現，尚待整個市場的自由拓展，尚待改革與開發的全面深入。

　　近期，本報特約北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐、著名經濟學家謝國忠、德意志銀行大中華區董事總經理、首席經濟學家馬駿、中國政法大學法與經濟研究中心教授劉紀鵬，就資本市場的行情和制度性因素進行深入討論，是為21世紀北京圓桌第117期。

　　上漲行情的理性分析

　　《21世紀》：您對2006年大盤藍籌股(如工商銀行、中國銀行、中石化等)領漲的快速上升行情怎么看?這種上漲的行情能持續多久?

　　曹鳳岐：大盤藍籌股快速增長，上漲行情持續，很難說它能持續多久。但是總體來說，2007年還是一個上漲行情。作為一個經濟學家，不能從點位上判斷。

　　2006年初我對中國股市說了四句話，一是2006年股市要比2005年走得好，二是中國股市的春天來了，三是股市牛市特征初顯，四是不指望股指漲得很高?？磥砬叭湔f對了，第四句說錯了。我判斷股指本來應該是2007年才能達到的，結果2006年底就到來了，它可能是提前到來了。對2007年我是不希望股指漲得非?？?，應該是平穩上升。雖然總體趨勢是漲的，但是根據市場的規律有漲有落，逐步上漲，這種情況可能會更好。

　　謝國忠：這一輪主要是金融股帶動的，一定要等到政府干預行情才能結束。現基本面肯定不支持這么高的股價，現在完全是資金帶動的。一般這種情況下，如果中國出口表現很差，而且持續一段時間，或是突然出了什么事，令資金出逃，就會出現問題了。

　　一般情況下，都是從炒房地產跟金融開始，因為地產跟金融的盈利本身跟資金過剩有關，資金一過剩，房地產也會旺，房地產公司盈利就好，所以一直炒下去還是有道理的。而房地產一好銀行貸款就多了，銀行的盈利也上來了。不過，中國特殊情況在于，政府在打壓房地產，所以現在就炒金融股。

　　馬駿：能持續多久這是一個最難的題目。大盤股的上揚，從驅動因素上講，有這么幾個理由：一是流動性資金如果短期入市，必定選擇大盤股，因其流通性較強;尤其是基金和保險公司以幾百億的規模進入市場，往往選擇大盤股;其二，大盤股本身也有基本面的支持，像石油、銀行、電信、保險這類股的業績表現都非常好，而且有些行業還可以從政策層面獲得支持。但是，如果流動性的增加趨緩———比如由于國內政策緊縮、QFII由于全球性股市調整趨于謹慎等因素———大盤股在調整時也會相當劇烈。

　　從銀行來看，我是持樂觀態度。銀行應該算大盤股里權重最大的一塊。而內地銀行至少有幾個方面得到支持：一個是貸款增速不會明顯下降，我估計今年還是保持15%-16%的增速;另外由于整個工業行業盈利大幅度提升，銀行不良資產的比重會繼續下降;三是銀行中間業務的成長很穩健，加上稅改等因素，一并會帶來利好。

　　保險業的支持是來自A股本身的走好，因為保險業收益相當部分來自股市;另外就是政府允許海外投資，會使其投資收益提升空間加大，對股價形成支撐。但是，一旦A股大盤調整，保險股有非常大的敏感性。

　　石油則難說，油價是全球因素決定的，但是內地公司與國外相比，有產量擴張的巨大優勢，此外在對外并購方面有非常強的政府支持，這些都會使得中國石油企業的業績至少優于全球其他的石油公司。

　　電信這塊，我想3G是一個利好，預計3G今年2季度前會出臺，因為奧運會前應該有12個月的提前準備。

　　《21世紀》：中國經濟持續快速增長的前提下，中國股市的繁榮是否可以看作是一種理性的回歸?

　　謝國忠：我認為中國股市繁榮很大程度就是流動性過剩的結果。一方面是中國本身的資金過剩，由于政府打壓房地產，很多資金都朝股市里面走;另一方面是全世界能采購的東西都少了，現在主要是朝中國和印度集中，股市賺錢的地方也不是很多了，比如日本、韓國、泰國都不賺錢，就是美國還賺點錢。而最近印度也不怎么動了，所以資金大量從香港流入，香港的活躍又帶動內地，反過來，內地活躍也會促進香港的投資，因為QFII跟QDII，兩邊互動在增強。

　　說中國股市是“一種理性的回歸”是一個最大的錯誤，內地經濟增長跟股市是沒有過多關聯。經濟發展能夠帶動盈利，但有時也不帶動盈利———從中國歷史上來看，公司盈利跟經濟發展的關系并不大，中國企業并不絕對會因為經濟增長而大量賺錢。

　　曹鳳岐：總體上來說，我認為，也有宏觀經濟好帶動股市行情的一面。中國經濟從2006年以來，發展平穩，速度比較快，物價也沒怎么上去，今年宏觀經濟應該說還是看好的。但也不能稱為理性回歸，中國的股市還不是經濟的晴雨表，就是說經濟和股市并不是完全聯動的，前幾年經濟也不錯，但是股市猛往下掉?，F在可能會形成一個聯動。基本的市場制度開始健全起來了，它還是能夠反映經濟的一些情況。

　　馬駿：我認為當前中國股市的繁榮有其理性成分，也有其非理性的因素。從理性的角度來看，去年上市公司每股收益大幅(約30%)地增長，是支持股市增長的一個重要的因素。此外，整個新興市場的股市估價都在上升，即平均的市盈率在提升，例如H股從年初的大概12倍左右，現在提升到17倍，如果以此為基準，A股的上升也是理性的。第三個理性的成分是2006年的股市已經將今年的20%的盈利增長反映進去。最后一個重要的理性成長因素是股改，它使得巨大的政策不確定性被消除，但這個因素有多少反映在股市上，很難量化。其實把這個幾種因素全部加起來的話，恐怕也不能完全解釋A股130%的上升———我認為里面還是有很多的樂觀情緒，以及巨大的流動性在起推動作用。基于上述分析，如果用通俗的話說，2006年股市暴漲的因素恐怕要三七開：七分理性，三分過熱。

　　但如果短期內在目前水平再上漲30%，我看監管層將不得不擔心股市過熱和此后大幅調整帶來的對整個金融體系的沖擊，屆時就應該采取措施抑制過多流動性進入股市。

　　穩定股市的制度因素

　　《21世紀》：去年的上漲行情超出很多人的預料。正在醞釀的股指期貨預計將在今年推出，您認為這會對資本市場產生什么影響?做空機制能否抑制過度投資和炒作?

　　謝國忠：股指期貨一定會炒起來，因為現在中國是資金過多的時期。中國股市已經進入泡沫期，這意味著調整來臨的時候，調整的低點要比現在的水平低很多。但這個目前沒有辦法，因為中國資金過多，現在一般老百姓都把錢拿出來投了，特別是開放式基金成為新的產品后。

　　說到做空機制與抑制炒作，按一般理解，如果做空機制運作得好，可以抑制一部分過度投機;但是如果資金過多的時候，誰去做空誰就是傻瓜了。當年納斯達克曾經走到五千多點，也沒有人做空，當時做空都是虧的。

　　曹鳳岐：目前上漲行情是不是單邊股市造成的?應該說與單邊股市有一些關系。但是，中國的股市這次大漲可能還不完全是單邊股市的問題，中國的股市目前投機還是非常厲害，還是有投機因素。而且現在的投機并不是散戶投機，實際上是機構投資者在投機。因為沒有做空機制，所以，機構投資者這個時候都去做多。但是目前不能說現在行情上漲的原因就是因為沒有做空機制。

　　馬駿：不論是做空機制或是對沖基金的引入，都不會改變基本面決定市場的長期走向的關系。中國股市做空機制的推出，應該說對資本市場的價格影響長期是中性的;不過它的確可能會增加市場短期的波動性，也可能會提前或者推遲市場的周期。

　　做空對于具體的參與者來講，有一些非常重要的好處。有了衍生工具，投資者便有了對沖風險的工具。對證券公司來講也是一個非常重要的新的收入來源。從國外情況來看，相比現金股票交易，同樣規模的衍生工具的交易會給證券公司帶來幾倍的收入。可以預計，如果內地券商能在衍生工具市場上不斷推陳出新，占領更大的市場份額，業績會明顯向好。

　　《21世紀》：投資基金在去年得到長足發展，而且基金在去年的市場表現也頗為突出。作為專業投資者，基金相較于個人投資者更富于投資經驗和專業知識，占有更多的市場信息，從而在投資方面應更加理性。大力發展投資者，目前還需要哪些制度因素?

　　曹鳳岐：基金去年發展很快。我認為基金還要大力發展，基金的發展現在看來會對散戶帶來更多的投資機會，因為機構投資者相對更加專業。我前幾年就建議散戶別買股票，而是去買基金，買基金可能是賺得不如買股票多，但是也不會賠得像股票那么多。有人說發展基金還可以穩定股市，但是從客觀來說，不能要求基金完全擺脫市場的誘惑，而且在單邊市的情況下，最大的莊家就是基金。所以，在制度上，即使有了做空機制，對它還是要進行監管。

　　馬駿：內地機構投資迄今已經超過50%的流通市值，與前幾年相比是巨大的進步。我認為，目前這個勢頭會繼續保持。如果說要在制度方面有所提升，我想有一點就是需要推出更多的衍生工具，包括期貨指數、個股期權、允許個股做空等機制———這樣有助于基金業的更好發展。有了更多的對沖工具，會減少優質基金表現的波動性，以吸引更多的、更廣泛的投資者。

　　另外，QDII的步伐可以邁得更大。比如，央行可以考慮將個人無條件購匯的年度限額從目前2萬美元提高到10萬美元，以此推動對QDII基金的需求。一旦QDII發展起來，所帶來的五花八門的國外基金產品設計的新思路和模式，將對國內基金產品的創新帶來很大的示范效應。

　　謝國忠：現在中國的制度問題是機構投資者還是不成熟的，整個基金行業也還是非常不成熟的。中國股市周期性很強，基金要在市場比較穩定的情況下，基本面才會好。有人說，現在內地基金天天有表現，這簡直是扯淡，無稽之談，哪里有什么基金可以每天有表現的?

　　資本市場需要“三駕馬車”

　　《21世紀》：美國的薩班斯法案公布后，美國加強了對上市公司的財務監管，美國的股市發展也越發健康了。您認為中國在上市公司財務審計方面是否做得足夠?如何通過監管方面保證上市公司質量提升?

　　謝國忠：中國在上市公司審計方面的努力還差得遠，聽說內地的公司審計甚至可以出錢做出來，這讓人感覺中國企業還是風險很大的。我覺得關鍵其實是中國股市的開放，不能再要什么審批制。政府把菜做好了，開一個菜單，投資者只是在菜單里選幾個菜，這不是自由競爭，這可以說是中國資本市場的最大的問題，今后在上市方面一定要用市場的力量。

　　今后應該這樣：企業可以隨便上市，但同時要教育好老百姓，政府要在該干預的地方干預，比如說信息做假要嚴懲，對會計師、律師作假要嚴判坐牢，就像美國一樣，這幾點做好了就行了。政府要建立一個體制，但不要干預市場。至于救市根本就不應該是政府該做的。股市是政府不能擔保的———虧錢、賺錢是投資者自己的事，如果牛市不是完全市場化的，而是政府在限制的，這個問題就大了。

　　曹鳳岐：中國實際上對上市公司還要進一步加強財務監管，尤其是完善財務制度，才能保證上市公司質量的提升。為什么暴漲暴跌?為什么幾年走低?就是公司制度還存在很多的問題，市場基礎存在問題。

　　《21世紀》：美國的資本市場發展對整個國家的崛起起到了至關重要的作用，相比而言，中國的資本市場發展還遠遠未達到這種效果，要想成就屬于中國的“偉大的博弈”，您認為還需要哪些因素的支撐?還需要推進哪些改革?

　　謝國忠：中國資本市場遠未成熟，股市、債市都還沒發展好，整個金融業也還是非常不成熟的，甚至最根本的基礎設施還沒有建好，像信貸評級機構，會計公司等基本的信譽都沒有搞好，而他們吃飯就是靠信譽的，這個東西都沒搞好，所以金融市場很多東西都不可信了。目前看來，雖然引入海外的信貸評級機構會有一定幫助，因為他們聲譽很強，虧不起，但是最終靠外國人力量來解決中國的問題還是不夠的，最重要的還是要把自己的市場建好。

　　中國要完成資本市場改革，一定要發展債市。債券市場是最基本的市場，是衡量其他所有的金融產品價值的一個基礎，沒有債市的話，衡量其他東西都是很困難的。發達國家的債券市場都要比股市大得多，債券市場發展不好，股市也很難發展。

　　馬駿：資本市場中，銀行貸款、企業債市、股市，基本上是三駕馬車，對于企業融資起的作用基本相當。但是中國目前情況下，銀行恐怕還是占到90%左右的融資額，股市不到10%，企業債市幾乎是個零頭。如果說要向發達國家看齊的話，中國在企業債市方面還有巨大的發展空間，股市也需要進一步成長，但從成長性排序來看，債市應該是每年百分之幾百的成長才有意義。

　　目前中國企業債市的瓶頸在于政府控制企業發債，遠沒有接近股市的市場化的程度。這樣一來對融資者來講缺了一個非常重要的融資渠道，投資者缺少一種重要的資產類別，企業融資過度依賴銀行所帶來的宏觀金融風險也難以解決。

　　所以要改革金融市場結構，我認為最重要的一步就是政府要放開目前對企業債市場的行政性的管制。當然其他的基礎設施也很重要，比如說評級機構等，但這些都應該是同步發展的一個過程，而不是說要等所有的基礎設施全部做完以后才來發展債市。