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　　1、宏觀經濟繼續保持高速增長，國民經濟主要行業將繼續從宏觀經濟增長中受益。

　　中國宏觀經濟新一輪的增長周期已經確立，預計2004年GDP增速將達到9.2%。從結構上看，出口順差會繼續縮小，同時消費增速會有所上升。投資增長率雖會下降，但仍將保持較

　　高水平，并繼續成為經濟增長的最主要動力來源，與投資相關聯的行業將繼續受益。同時，商品價格的上升將使能源、基礎原材料行業明顯受益。在美元長期走軟和中美貿易逆差擴大的背景下，人民幣匯率升值將有實質性舉措，并為利率調整留下操作空間。宏觀經濟繼續向好將為2004年證券市場的運行創造良好的宏觀環境。

　　2、全流通預期影響加大，A股市場合理投資價值區域面臨重新評估。

　　隨著證券市場對外開放步伐的加快以及市場化程度的提高，證券市場“政策市”的色彩明顯減弱，但政策對市場的影響力仍不可忽視。影響2004年市場運行的政策性因素有很多，從有利的方面來看，包括繼續擴大機構投資者規模、拓寬合規資金入市渠道、新的《證券法》及《證券市場發展白皮書》有望出臺等等。從中性或不利的方面來看，包括深交所可能恢復新股上市、QDII試點可能出臺、市場擴容繼續加速等。我們對2004年政策面的總體判斷是中性偏暖。

　　我們認為，影響2004年證券市場運行的根本性因素仍將是全流通問題。

　　(1)全流通預期對市場影響將進一步加大，A股市場的合理投資價值區域面臨重新評估。

　　十六屆三中全會后，包括國資委、證監會在內的管理層在非流通股問題方面基本上統一了思想認識。最高決策層、學術界理論界及廣大投資者都表達了希望盡快妥善解決非流通股流通問題的愿望。這促使管理層原有的政策思路逐步發生轉變。隨著管理層政策思路的逐步轉變，非流通股的流通問題有望在未來一年內取得突破，這也意味著全流通預期對2004年市場的影響力將進一步加大，全流通這一對市場影響最大的系統性風險將逐步得到釋放。在全流通預期下，投資者將傾向于以上市公司的真實價值衡量股票價格。因此，這將導致A股市場的合理投資價值區域面臨重新評估。

　　(2)全流通預期下A股市場合理投資區域測算。

　　我們從分析決定股票價值的幾個重要因素入手，確定中國A股市場的合理定價水平。通過定價模型的測算，同時考慮市場整體定價偏差，以及比較A股市場與成熟市場(美國和香港)定價因素的差異，我們測算得出中國股市整體的合理市盈率水平大致在25倍左右。目前約30倍的市盈率距離合理水平已經不遠，整體下調的空間不超過20%。

　　3、機構投資者進一步壯大，機構博弈將成為引導市場運行的主要力量。

　　2004年機構博弈的特征將更為明顯。機構博弈將進一步確立“價值投資”在市場上的主導地位，使市場結構性特征更加明顯;同時促使機構投資者更加重視策略投資和股票估值。由于機構投資者在股票估值方法，以及判斷上市公司是否具備持續競爭力等方面存在差異，因此其持股將逐步走向差異化。

　　對2004年市場運行趨勢的判斷

　　宏觀經濟繼續向好使得機構投資者對2004年上市公司盈利增長存在良好預期;全流通試點方案很可能朝中性偏好的方向傾斜;非藍籌股的價值回歸壓力已初步釋放;資金面的緊張情況在12月下旬至2004年上半年也將得到一定程度改善，這些都為2004年上半年發動新一輪的局部牛市提供有利的客觀條件。經過一年來價值投資理念與概念投機理念的碰撞與對抗，機構投資者已經不滿足于純粹的價值投資理念，價值挖掘的呼聲日益高漲，這也將促使行情朝有利的方向發展。但我們堅持認為，對A股市場的走勢不宜太過樂觀。在全流通問題未最終解決之前，對流通股東的讓利程度始終是個未知數，在這樣的背景下發動大規模的價值挖掘行情無異于使市場重新回到價格投機的老路上。在非藍籌股價格依然高估的情況下，市場的基礎依然不甚穩固，藍籌股的價格一旦被高估，等待投資者的結局依然是價值回歸。

　　基于上述分析，我們認為2004年A股市場將繼續進行股價結構性調整，藍籌股的價值推動與非藍籌股的價值回歸將交錯進行，使市場大致保持1300-1750點大箱體內均衡運行的格局。2004年上半年市場將延續2003年四季度的反彈行情，上證指數有望上攻1700點。

　　2004年市場主要投資機會

　　2004年市場的主要投資機會仍將集中在從宏觀經濟增長中受益最多，且行業估值合理的優勢行業，主要是能源和基礎原材料行業。我們建議投資者重點關注這些行業中具備持續競爭力、且價值被低估的龍頭上市公司。

　　1、從宏觀經濟增長中受益的行業———自上而下尋找行業投資機會。

　　中國宏觀經濟已進入新一輪增長周期，今后幾年經濟增長的最主要動力來源還將是投資的高速增長。因此，與投資相關聯的行業，如基礎原材料、鋼鐵、工程機械等，將從宏觀經濟增長中受益較多。而商品價格特別是大宗商品價格的穩步上升，也將使基礎原材料行業明顯受益，因此石化、有色金屬、電力、煤炭等行業將獲得較高收益。另外，2004年個人收入和消費水平都會有所回升，這樣將帶動最終消費品的增長，因此汽車、食品飲料、電信服務等最終消費行業也將有較好增長。

　　2、2003年四季度資金流向分析———從資金流向尋找行業投資機會。

　　中國股市盡管已步入價值投資時代，但資金推動的痕跡仍很明顯。因此從資金流向的角度去選擇行業投資機會也具有一定輔助意義。下面我們列出了2003年四季度以來證券市場主要行業的資金流向。

　　從圖1可看出，2003年四季度以來，資金流入較為明顯的行業包括：電力及設備、金融、鋼鐵、石化、煤炭、有色金屬、汽車、港口水運等，其中電力及設備行業由于長江電力的上市，資金流入最為明顯;而傳媒、電信服務及設備、計算機及應用等行業資金流入則與近期的有線電視及科技股的炒作有關。

　　綜合上述宏觀經濟、行業估值及資金流向三方面情況，我們認為2004年上半年主要的投資機會將集中在能源和基礎原材料行業。

　　除上述行業投資機會外，我們建議投資者還可適當關注因外資并購或全流通等因素導致上市公司經營管理顯著改善，凈資產收益率明顯提高的上市公司。同時，在市場反彈過程中，風格類投資仍會有所表現，因此可適當關注投資價值低估的小盤股。